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民营企业纵向兼任高管与投资效率 摘 要 随着两权分离的出现，企业的投资决策往往是控股股东和高管行为博弈的结果， 由此产生的代理成本很大程度上降低了企业的投资效率。控股股东通过交叉持股、 金字塔结构、同股不同权和大股东兼任高管等手段加强对公司的控制，来实现自身 利益的最大化，纵向兼任高管作为股东单位加强对上市公司控制的一种重要途径， 在我国上市公司中广泛存在，对企业的投资决策产生重要影响。 为保护中小股东的权益，证监会等机构陆续出台相关政策，对上市公司高管到 股东单位任职的行为进行了限制和监管。但目前我国仍处于经济转型时期，投资者 保护法律制度相对薄弱，相关惩罚机制也未十分完善，与发达国家相比，兼任高管 带来的负面效应仍较为显著。结合企业的股权结构特征和代理问题现状，深入分析 纵向兼任高管的动机和具体影响路径具有较好的现实和理论意义，能够为后续制定 企业监管措施和政府政策提供新的经验证据，也有助于为民营企业改善公司股权结 构和治理体系提供意见指导。 本文以2012 年至 2017 年沪深两市A 股民营上市公司为研究样本，研究了纵向 兼任高管对民营企业投资效率的影响，并对其影响路径进行了检验，本文具体结论 如下：第一，纵向兼任高管会降低民营企业的投资效率，与其对上市公司的监督作 用相比，纵向兼任高管更多被作为大股东侵占中小股东权益的工具。第二，纵向兼 任高管对民营企业投资效率的影响主要体现在加剧企业的投资不足问题，大股东可 能利用 “隧道挖掘”转移公司的资产和利润，导致公司错失投资机会。第三，通过 路径检验发现，大股东“掏空”具有部分中介效应，即纵向兼任高管会帮助大股东 利用关联交易对民营企业进行“掏空”，导致企业投资效率降低。第四，纵向兼任高 管在股东单位兼任董事长或 CEO 等较高职务时，对企业投资效率的负面效应更为显 著。第五，横向兼任高管能提高民营企业的投资效率，但与纵向兼任高管相比，其 影响程度较弱。 本文的研究创新主要在于：第一，本文探讨了纵向兼任高管对民营企业投资效 率的影响，并进一步研究了纵向兼任高管对企业投资不足和过度投资的影响，丰富 了高管兼任方面的研究。第二，本文结合企业高管兼任现状、相关政策制度和民营 企业代理问题现状，全面分析了高管兼任对民营企业投资效率的影响及具体作用路 径。第三，本文对纵向和横向兼任高管的效应进行了比较分析，丰富了相关研究。 关键词：纵向兼任高管；投资效率；大股东 “掏空”；隧道挖掘；横向兼任高管 1 民营企业纵向兼任高管与投资效率 Abstract With the emergence of the separation of the two powers, the investment decision of the enterprise is often the result of the game of controlling shareholders and executives. The resulting agency cost greatly reduces the investment efficiency of the enterprise. The controlling shareholder strengthens the control of the company through means of cross- shareholding, pyramid structure, different shares and senior shareholders, to maximize the self-interest. Vertically concurrently is an important way to strengthen the control of the listed company in China, which has an important impact on the investment decisions of enterprises. In o