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女性CEO 与企业金融化投资行为 摘 要 近年来，女性管理者与企业金融化投资行为日渐成为资本市场和学术研究中 的热门话题。一方面，越来越多的上市公司将自身资源投资于金融资产，经济的 “脱实向虚”现象已经得到了监管层和社会各界的关注。另一方面，女性管理者 也成为职场上不容小觑的一支力量，对女性管理者作用的研究日渐成为当前公司 财务、会计研究领域的重要方向之一。因而研究女性管理者与企业金融化投资行 为的关系具有一定的理论和现实意义。 现有研究已经发现管理层的个人特征会对企业的金融化投资行为产生影响， 但是作为重要的个体特征之一，性别与其之间的关系并未得到研究。作为对企业 金融化投资决策行为具有重要影响的女性管理者之一——女性 CEO ，其风险偏 好是否会对企业的金融化投资行为产生影响？基于此，本文基于高阶理论和性别 的风险偏好差异理论、以2007—2016 年中国沪深两市A 股上市公司的数据为研 究样本，对此进行了理论分析和实证检验。首先，研究女性CEO 对企业金融化投 资行为的影响如何。其次，检验二者之间的关系是否存在着产权性质与CEO 个 人特征方面的差异。再次，为更深入地分析此二者之间的关系，本文将金融资产 分为交易类金融资产、投资性房地产、长期股权投资、委托理财与信托产品等四 类，分析女性CEO 对不同类型金融资产的影响；通过企业来源于金融资产收益 等非生产性经营业务的利润，检验女性CEO 对企业金融化投资行为经济后果的 影响；分析不同性别CEO 与CFO 、董事长“搭班”对企业金融化投资行为的影 响。最后，为了使得本文的研究结论更为稳健，本文还从变更企业金融化的计量 方式、变更研究样本以及使用PSM 配对、Heckman 两阶段、DID 缓解内生性问 题等三个方面进行了稳健性检验。 本文研究发现：第一，女性CEO 显著抑制了企业金融化投资行为。第二， 这种关系在产权性质、CEO 个体特征方面存在着显著差异，即二者之间的负向 关系在国有企业、CEO 权力小、学历较高、不具备财务金融背景的组别中更为显 著。进一步研究发现：女性CEO 对不同类型的金融资产具有异质性差异；女性 CEO 投资金融资产不易发生亏损，但也很难获得更多收益，女性CEO 也降低了 企业金融化损益波动的风险；在与男性CFO 或董事长“搭班”时，女性CEO 对 企业金融化投资行为的抑制作用更强。本文的研究拓展了企业金融化影响因素的 研究，为高阶理论中性别差异对企业决策具有重要影响的假设提供了进一步的经 验证据，丰富了女性管理者的研究，同时也可能会为治理企业过度金融化、缓解 1 摘 要 经济 “脱实向虚”提供一定的政策建议。 关键词：女性CEO；企业金融化投资行为；产权性质；CEO 个体特征；“自选 择”偏误 2 女性CEO 与企业金融化投资行为 Abstract In recent years, female managers and corporate financial investment behaviors have become a hot topic in capital markets and academic research. On the one hand, more and more listed companies have invested their own resources in financial assets, and the phenomenon of “de-realization” of the economy has been paid attention to by the regulatory authorities and the society. On the other hand, female managers have become a force that cannot be underestimated in the workplace. Th