关于经营者持股丶财务杠杆与公司价值关系的研究.pdf

关于经营者持股、财务杠杆与公司价值关系的研究 【摘 要】 本文试图在一个统一的框架下研究管理者持股、财务杠杆和企业 价值的互动关系，以进一步加深对管理者股权激励、财务杠杆和企业价值关系 的认识，为我国管理者股权激励的完善和债务的治理机制的强化提供一些政策 建议。 【关键词】 经营者股权激励； 财务杠杆； 公司价值 一、引言 自从Berle和Means（1932）提出公司控制权和所有权相分离的命题后， 多数研究集中在所有者和经营者的委托代理问题上。大量文献研究表明，债务 的外部治理机制和管理者的内部股权激励措施可以缓解经营者和所有者之间的 代理冲突，降低代理成本，进而提升公司价值。因此，债务和管理者激励被视 为保护股东利益的重要治理机制（Jensen，1986；Stulz，1990；McConnell and Serveas，1990）。现有文献在研究经营者持股、财务杠杆与公司价值之间 的互动关系时，建立单方程回归模型进行独立研究居多，而且由于研究视角、 研究方法及样本选择等不同，提供的经验证据及相应的理论解释尚存在很大争 议，如管理者持股与财务杠杆之间的关系是相互替代，还是互为补充，目前仍 未形成统一结论。本文以高科技行业139家上市公司2002年—2005年的平行 面板数据为研究样本，实证检验了我国上市公司经营者持股比例、财务杠杆和 企业价值之间的相互影响关系。研究发现，经营者持股和财务杠杆存在显著的 反向互动关系，表明财务杠杆与经营者持股之间替代效应的存在。考虑到经营 者持股的内生性，经营者股权和企业价值之间存在显著的区间效应，企业价值 随着经营者持股出现先升后降的趋势。财务杠杆与企业价值之间存在显著的正 向互动关系。上述研究结论为企业应该提高财务杠杆和开展经营者股权激励以 提升公司治理水平及公司价值提供了经验证据。 二、文献回顾和研究假设 （一）经营者持股与财务杠杆 理论上，随着经营者持股比例的增加，经营者利益与公司利益一致性增 强，从而有利于提升公司价值，即经营者持股具有“利益趋同效应”。但是， 如果管理者持股水平过高，来自资本市场的监督和接管的威胁就会变小，管理 层所受的压力也变小，从而导致公司价值减损。此种解释被称为“经营者防御 效应”。而债务的“激励效应”及“控制效应”能抑制管理者防御行为，从而 降低代理成本，提高公司价值（Jensen and Meckling，1976；Stulz，1990； Grossman and Hart，1982；Fama andJensen，1983）。 实证研究方面，经营者持股与财务杠杆之间的依存关系尚未得到一致的结 论，Friend和Lang（1988）研究发现，债务水平随着管理者持股的增加而减 少，即经营者持股与财务杠杆之间呈现负相关关系。此外，Jensen et al. （1992））、Firth（1995）、Ferris et al.（2001）Moh’D、Perry和 Rimbey（1998）等的研究也支持负相关结论。Kim and Sorenson（1986）、 Agrawaland Mnswlkwe（1987）、grawaland Knoeber（1996）、Berger and Yermack（1997）研究发现，CEO的持股比例与杠杆正相关。我国学者肖作平 （2005）发现，经营者持股水平与财务杠杆负相关。显然，管理者股权激励和 财务杠杆比例之间的关系并没有取得一致的结论，为此，得到假设1：经营者 股权激励与财务杠杆之间具有互动的影响关系，但具体的影响方向有待实证检 验。 （二）经营者持股与公司价值 关于经营者股权激励与企业价值之间的相关性问题，许多学者检验“利益 趋同效应”和“经营者防御效应”是否存在。从目前国外研究文献看，大多数 研究支持高管持股与企业价值呈非线性关系的结论。Morck Shleifer和Vishny （1988）、Stulz（1988）、McConnell和Servaes（1990）及以后的许多学者 都发现，经理持股水平与公司价值之间呈现倒U型曲线关系，即当持股比例较 低时，公司价值随着持股比例的上升而上升，当超过一定比例时，公司价值开 始下降，证明经营者股权的“利益趋同效应”及“防御效应”的存在。此外， Hermalin和Weishbach（1991）、Barnhart Chung & Pruitt（1996）、