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（上市筹划）上市公司盈 利信息与股价波动 文献综述 上市公司盈利信息与股价波动 刘建和 1 价值投资要求投资者从上市公司的价值出发决定对一个上市公司的投资行为，这 一投资理念也在发达国家中较为成熟的股票市场得到了应用和发展。但是，普通 的观点是我国A 股市场的波动与宏观经济基本面及上市公司经营情况没有直接的 联系。这一现象导致了大陆股市投机活动的盛行。 我们认为，信息决定股市的价格运动，其中基本面信息如宏观经济、货币政策和 上市公司的经营情况决定股价的价值的长期取向，这些信息又要通过影响投资者 行为最终影响股价的走势。既然价值投资者依据上市公司的价值来决定对相应个 股的取舍，那么理解上市公司基本面信息和中国股市价格之间的关系，对于价值 投资在中国股市的推广和应用，显然具有极大的理论和实践意义。而上市公司基 本面信息中最为重要的一环即是其盈利信息，因此了解盈利信息与股价变动之间 的关系，也应该是我们推广价值投资理念的出发点和突破点。 一、目前国内外的研究现状 上市公司的基本面信息本身是一个相当大的范畴，笔者把范围缩小到盈利这一类 会计信息指标上来。因为说，最早提出上市公司基本面与股票价格相联系概念也 与会计信息有着相应的联系，这一概念也就是 “价值投资”。价值投资理论也称 为稳固基础理论。该理论认为，每一种投资对象，无论是股票还是不动产，都有 被称为“内在价值”作为参考的依据。比如在股市中，随着行情的不断波动，股 票的价格总是围绕其内在价值上下波动。投资者就可以根据股票的内在价值，在 市场价低于其内在价值时买入，在市场价高于其内在价值时卖出。这个“内在价 值”是价值投资中的重要概念，为评估企业的吸引力提供了唯一的逻辑手段。内 在 价 值 的 确 定 则 是 JohnB.Williams 在 《 投 资 价 值 理 论 》 1刘建和， 1973 年 4 月生人，男，浙江绍兴人，博士，浙江财经学院金融学院讲师。 （TheTheoryofInvestmentValue ）一书中提出的，他以股息收入为基础，论证了 股票的内在价值等于其日后获得的全部股息收入的贴现值。应该说内在价值的提 出，使得股票价格的波动与上市公司的会计信息联系到了一起。 但是内在价值只是从理论说明了无限长期投资的股票价值可由其全部的股息收 入的现值来决定。正如我们指出的那样，一方面，从长期来看，影响公司经营情 况变动的因素相当之多，决定未来股息的变化的因素更为复杂。同时，如果需要 应用股息折现还需要决定未来的贴现率，这也是相当复杂的一项工作。这两个因 素决定了内在价值理论的实际应用的难度；另一方面，任何新信息的出现都有可 能导致人们改变对股票价值的判断，使得对股票价值的判断因其信息的不断更新 而处于时刻调整之中，这种不断的调整必然导致交易价格的频繁调整。同时，作 为投资者而言很难真正长期无限地一直持有同一个股票。正是如此，上市公司的 股价波动难以用股息收入这一内容简单地得到解释。 1 红利资本化模型 JohnB.Williams 所提出的内在价值定义模型实际上就是我们所说的红利资本化 模型。红利资本化模型经过了长时间的发展，也得到了不断地改进，先后引伸出 现了多个模型。 1.1 红利资本化简化模型 传统的红利资本化模型要应用于实际，则需要投资者既要考虑到未来每一年的现 金股息收入，又要考虑这种理论上无限的投资年限，显然并不现实。正是如此， 有学者对传统的红利资本化模型提出了一定的条件假设，对其进行了简化。 假设在无限长的时间范围内，上市公司的红利可以固定的比率 g 增长，这样根据 第一年的红利，我们就可以从理论上推算出未来每一年可能派发的红利值。这样， 将此假设应用红利资本化模型，我们就可以得到如下公式： （1） 那么式（1）两边同乘以（1+k）/ （1+g），可得： （2） 式（2）减去式（1），可得： （3） 如果假设在无限期限内折现率 k 大于红利增长率 g ，即k>g ，可推导得到简化公 式： （4） 由此推导不难得到，虽然上市公司投资价值的概念最早来自于上市公司的分红， 但最终却与上市公司的分红并没有必然的联系，而是与成长性有着相应的关系。 也就是说，上市公司投资价值与其未来的盈利有关。如果说价格是围绕其价值上 下波动，那么显然上市公司的股价变动应该与其未来的盈利有着必然的联系。 1.2 两阶段红利资本