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创业板上市公司高送转与大股东减持 摘 要 股利政策作为上市公司信息披露的重要组成部分，在一定程度上直接表现出公司的 经营业绩情况，是投资者评估公司未来发展前景的有效信息。然而，我国上市公司股利 分配政策长期以来都表现出 “轻派现，重送转”的特点，我国证券市场中的广大投资者 同样也热衷于送转股的股利分配政策，上市公司高送转通常会引发市场跟风炒作。我国 创业板上市公司具有较高的成长性，并且受到国家的大力支持，虽然规模较小但发展迅 速，因此创业板市场受到资本市场的较高关注。面对高速发展的资金需求，创业板上市 公司更加倾向于推出高送转股利分配政策而非现金股利政策。然而，值得注意的是，高 送转股利方案公告前后经常伴随着大股东的巨额减持。上市公司借助高送转向投资者传 递利好消息从而抬高股价，提升了大股东减持股票的获利空间，导致高送转沦为大股东 减持的有效工具，为大股东进行利益输送带来机会，严重侵害了中小股东的合法权益。 本文以 2011-2018 年公布股利分配方案的创业板上市公司为样本，结合创业板上市 公司大股东减持的相关数据，研究高送转与大股东减持之间的关系，并在此基础上探讨 了股权制衡对二者关系的影响，最后区分家族企业与非家族企业进一步研究了高送转与 大股东减持之间的关系，同时研究了法律制度环境对二者关系的影响。本文研究发现： （1）创业板上市公司是否高送转与大股东减持意向、减持规模之间存在显著的正相关 关系，推出高送转股利分配政策的上市公司，其大股东减持意向越强，减持规模越大； （2 ）上市公司送转比例与大股东减持意向及减持规模之间同样存在显著的正相关关 系，即公司送转的比例越高，大股东的减持意向越强，减持规模越大；（3）股权制衡能 在一定程度上削弱高送转随后的大股东减持行为，股权制衡越强，大股东减持意向越 小，而股权制衡对大股东减持规模影响较小。（4 ）进一步研究发现，与非家族企业相 比，家族企业中高送转与大股东减持意向与规模的相关关系更显著，说明家族企业中存 在更严重的大股东减持套利的问题；另外相比于法律环境差的地区，法律制度环境好的 地区上市公司高送转与大股东规模的相关关系并不显著，说明法律制度环境对大股东减 持的程度存在一定抑制作用。 本文在一定程度上丰富了高送转与大股东减持的研究成果，在高送转的基础上佐证 了大股东减持套利的择机行为。根据本文的实证结果，本文得到如下启示：创业板上市 公司应该根据财务业绩的增长情况制定合理的股利分配政策，避免高送转成为大股东侵 害中小股东利益的工具；其次，广大中小投资者也应该警惕高送转背后的套路，切勿盲 目跟风炒作；最后，监管部门也应该对上市公司股利分配方案的制定及披露做出有效规 定，限制大股东利用高送转进行减持套现的行为。 关键词：高送转；大股东减持；股权制衡 1 创业板上市公司高送转与大股东减持 Abstract As an important part of the information disclosure of listed companies, the dividend distribution policy directly shows the company's operating performance to a certain extent, which is an effective information for investors to evaluate the company's future development prospects of the company. However, the dividend distribution policy of listed companies in China has long been characterized by “pay greater attention to the send-and-transfer instead of cash dividend”. The majority of investors in China's securities market are also ke