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最新海尔智家深度经营分析报告 2020年7月 -2- 目 录 1、引言 ：同为三大白，为何海尔的市值落后了？4 2 、解析：从海尔复杂的股权和业务架构说起6 2.1 、为何形成了如今复杂结构：来自于对管理和激励的多次探索 6 2.2 、股权架构：三平台层层控股，利益虽绑定但存一致性隐忧 8 2.3 、业务架构：制造/分销交叉分布在A/H 股，管理效率和统一性有提升空间 11 3 、把脉 ：利润落后，原因何在？14 3.1 、结构拆分：内销/冰洗长板不够长，空调/海外是盈利短板 14 3.2 、深层理解 ：行 优势为何在报表上未有充分体现 16 4 、展望：被低估的消费巨头，本次私有化要约或为拐点信号弹21 4.1 、海尔的独特标签：强大的品牌+制造、高效零售战略布局 21 4.2 、本次私有化后，有什么值得期待：平台/利益/管理三个层次的逐层递进 24 4.3 、如何看待海尔价值 ：静态足够安全，盈利修复空间充足 27 分析建议30 市场提示33 附录34 海尔智家/海尔电器主要资本运作情况梳理 34 结合业务结构读懂海尔智家/海尔电器的报表口径 35 -3- 1、引言：同为三大白，为何海尔的市值落后了？ 2016 年后，海尔的市值规模开始落后对手。 长期来看，家电板块的长牛来源于三大白电 ：格力/美的/海尔股价一路 向上的强势支撑。而三者的股价在2016 年前也确实表现为齐头并进。但在 2016 年后，海尔的表现却开始逐步落后对手。 在美的格力市值已经先后达到 4000 亿元左右的情况下，海尔整体市值 （含有海尔电器少数股权）却仅为1400-1500 亿 （高点也仅为1700 亿元左 右），与对手差距逐步拉大。 而从机构对白电板块的配置和关注度来看，海尔也确实落后于对手，为 何如此？ 图1 ：海尔当前市值与格力/美的落差明显（亿元） 资料来源：Wind ，市场研究部测算，海尔合计市值合计包含海尔电器少数股东股份， 数据截止2020 年7 月24 日 其实，海尔并不缺乏自己独特的护城河和价值。 1）内销市场 ：虽然在空调领域落后对手，但冰洗领先优势牢靠。而长 期视角下，零售端具备领先的战略和布局（统仓统配，信息化建设，C2B 模式），制造端亦有充分的品牌积淀和技术优势 （2019 年卡萨帝收入超过 70 亿元，且继续较快增长）。 图2 ：卡萨帝品牌收入保持较快增长（亿元） 图3 ：海尔生根欧美市场，新兴市场充分布局 资料来源：公司公告，市场研究部 资料来源：公司公告，市场研究部 -4- 2）全球市场：作为家电企业全球化运营的先驱。海尔在主流成熟的欧 美市场站稳脚跟；且在东南亚，非洲等新兴市场也有充分布局。且全球化的 技术研发和品牌储备有能力反哺国内市场 （如高端产品的开发）。 领先的战略与落后的估值：复杂的治理和业务架构带来估值折价。 美的集团