高盛高华证券--长城汽车：与宝马的合资公司或将改善中期内新能源车达标情况并提振产品周期.pdf

证券研究报告 2018年7月11 日 | 11:23AM CST 长城汽车 (2333.HK/601633.SS): 与宝马的合资公司或将改 善中期内新能源车达标情况并提振产品周期 最新消息 丁妤倩 (分析师) 7月10 日，长城汽车宣布与宝马签订合同，成立合资公司。详情如下：1. 长城与宝马 执业证书编号:S1420515060002 +86(10)6627-3327 | (BMWG.DE，最新收盘价80.21欧元) 出资比例为50%/50%，总投资为人民币51亿 yuqian.ding@ 北京高华证券有限责任公司 元；2. 合资公司标准产能预计为16,000辆，合资公司的初始期限为15年；3. 合资公司 经营范围包括新能源车和 内燃机汽车的生产 ；4. 合资公司计划的业务活动尚待发改委 和相关部门审批。 合资公司有望改善新能源车达标情况并提振产品周期 新能源车的生产将缓解公司双积分达标压力：虽然我们对合资公司能否通过审批并最 终建立的可能性不予置评，但合资公司可能首先侧重于新能源车的生产 ，这有助于缓 解长城汽车在燃料消耗和新能源车积分方面受到的压力。2017年，长城汽车在燃料消 耗方面落后于同业 （图表3），其新能源车销量仅为3,000辆。为满足2019/20年长城 汽车 自身产品的新能源车积分要求，我们估算2019/20年公司需销售26,000/33,000辆 电动车或53,000/66,000辆插电式混合动力车 （根据工信部要求，假设电动车积分为4 分，插电式混合动力车2分）才能达标。如果发改委和相关部门批准合资公司成立，则 鉴于产能建设通常需要两年时间，合资公司最早在2020年即可销售新能源车。 技术和产品方面的合作有望拓展 ：我们认为与宝马的结盟或将有助于长城技术和产品 的升级。鉴于合资经营范围不仅包括新能源车，还包括 内燃机汽车，以及宝马在中国 的第一家合资公司华晨宝马从未完全实现宝马的本土化，我们认为潜在的合资公司如 能将某款宝马车型本土化，这将具有战略意义。 估值 由于合资公司的成立尚待批准，我们维持长城汽车的盈利预测和 目标价不变。我们的 12个月长城汽车H股 目标价为5.24港元，基于盯市2018年预期市净率-净资产 回报率估 值法。长城汽车A股 目标价为人民币8.47元，基于11.1倍的2018年预期市盈率计算。 维持两只股票的卖出评级，因为我们认为2018年产品周期的走软以及竞争的加剧将令 销量增长保持低迷。在经历 了8年的高增长后 ，5/6月份SUV汽车的销售显现疲软迹 象，由于SUV 占到长城汽车2018年预期销量的88.3%，SUV销售的疲软可能对长城汽 车构成进一步压力。 风险 n SUV增长加速； n 长城汽车SUV市场份额扩大，得益于其在本土品牌中出色的美誉度 ； n 产品结构升级推动价格/毛利率上行； n Wey销量上升； 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。 因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作 出投资决策的唯一 因素。 有关分析师的申明和其他重要信息 ，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 全球投资研究 长城汽车 (2333.HK/601633.SS) n 与宝马的合资公司建成，生产可预见性上升。 2333.HK 12m Price Target: