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规模+效益优势显现，回A 助力远大前景 远大住工（02163.HK）投资价值分析报告 ｜2020.8.17 中信证券研究部 核心观点 公司为国内预制混凝土（PC）构件制造龙头，自营+联合工厂产能居行业之首。 我们预计到2025 年装配式建筑未来 6 年产值 CAGR 超 32%，料保持高景气。 自营产能规模优势初显，加盟式扩张迅速布局全国网络。深耕二十余年所累积 的技术和管理优势或为最深护城河，体现为显著优于行业的盈利水平和效率。 B2C 业务料在未来带来新增长动能，A 股上市后料助力提高自营产能规模、加 罗鼎 快 B2C 拓展以及为后续潜在联合工厂并表提供可能。我们预测公司2020-2022 首席建筑&水泥分 析师 年 EPS 为 1.53/1.96/2.51 元，现价对应 PE 为21x/16x/13x 。基于PE 估值法 S1010516030001 及分部估值法，参考可比公司估值水平，我们给予公司目标价 43.50 港元（对 应2020/2021 年 PE 为25.5x/19.8x ），首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ▍建筑工业化领军者，专注PC 构件制造。远大住工已深耕建筑工业化二十余载， 专注于预制混凝土（PC）构件制造及相关服务，通过自营工厂（15 个）+联合 工厂（订约 86 个）覆盖全国，2019 年自营/联合工厂构件年产能 214.5/465.5 杨畅 万立方米，合计规模居行业之首，自营产能规模位居第二。近年来公司逐步聚 建筑&水泥分析师 焦PC 构件制造业务，制造业务收入利润占比趋升而设备、工程业务趋降，2019 S1010520050002 年制造/设备/工程收入占比为68%/27%/5% ，毛利占比为70%/27%/4% 。 ▍装配式万亿蓝海，PC 仍为民用住宅领域主导，预计未来6 年CAGR 超32%。 1）我们看好装配式前景的根本原因，在于传统建筑业所需人口红利正逐渐消失： 2019 年劳动人口数量占比从2013 年的69%下滑至64%，农民工平均年龄、人 均成本双升。目前，PC 装配式建筑的成本已接近传统现浇，溢价约7.5%-38% ， 在部分发达地区甚至已无显著差异 （劳动力相关为统计局数据，下文成本为住 建部数据）。结合政府补贴测算，我们认为到2021 年PC 装配式单位平米造价 将与现浇式建筑持平。2）我们预计到2025 年装配式建筑将累计贡献9.4 万亿 市场空间，未来6 年产值CAGR 超过32%。目前我国已形成装配式混凝土结构 份额最大，钢结构次之的格局 （据住建部，2019 年PC/钢结构占比65%/30%）； 在普通民用住宅领域，考虑到预制混凝土的成本更低、居住的舒适度和接受度 与我国实际国情更加贴合，我们认为PC 模式将进一步巩固其在民用住宅领域的 优势。 ▍自营产能规模优势初显，加盟式扩张迅速布局全国网络；上市资本后续料支持 远大住工 02163.HK 并购优质联合工厂，为增长助力。公司自营 PC 构件产能在全国位居第二，已 评级