中国信用债市场违约案例回顾与总结：黑天鹅启示录2018~2020.pdf

专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年9 月16 日 信用 固定收益研究组 黑天鹅启示录2018-2020 ——中国信用债市场违约案例 回顾与总结 截至2020 年8 月31 日，中国信用债市场共144 家发行人违约，实质确认违约的债券共470 支，涉及本金共4440.38 亿元。由于交叉违约条款仍有一定程度的不完善，这些违约的发行人目前还有未到期（未正式确认违约）的债券共 1468.28 亿元。两部分合计，违约发行人涉及存续债券量共 5908.66 亿元，与目前非金融类信用债 24.77 万亿元的存 量相比，累计占比约2.39%。本文在2014 年3 月、2016 年10 月、2018 年9 月《寻找黑天鹅》、《黑天鹅启示录2014-2016》、 《黑天鹅启示录2016-2018》专题报告的基础上，继续整理了2018 年9 月20 日至2020 年8 月31 日新增违约发行 人的违约事件，同时附加这期间债券展期、撤销回售、场外兑付、永续债大额加点展期或递延支付利息、债券置换等 花样违约事件，试图通过对历史经验教训的不断总结，为投资者在新环境下如何预警未来的信用风险提供一定的借鉴。 违约案例八大启示 我们在《中金债市宝典信用篇》中对信用分析框架做过详细介绍，从定性的经营风险结合定量的财务风险展开，结合 外部支持判断，作为对主体的评价结果。在不同宏观背景阶段，企业面临的核心风险因素存在较大差异，比如 2017 年以来供给侧改革推进，债券发行人总体盈利得到一定改善，不过融资持续收紧、大环境降杠杆破刚兑，近两年核心 风险因素在再融资层面，还体现为明显的分化格局。近两年的违约案例也给予投资者多方面的启示，我们整理如下： 启示一：信用风险周期性上升时降低风险暴露是核心投资要点。信用违约高峰通常是经济周期、融资周期、债券到期 “三期”叠加的结果，2018-2019 年违约密集爆发是融资周期与到期叠加，2020 年经济受疫情影响下行压力大，融资 总量较为宽裕但结构性分化仍存，不过由于债券市场低资质到期量下降，违约数量边际下降。 启示二：再融资收紧环境中企业分化加剧。首先是所有权属性的分化，民企在信用收缩中蛋糕压缩更多，违约发生频 率远远高于国企。其次是行业的分化，受益于供给侧改革盈利好转的国企集中的中上游行业违约相对较少，中下游行 业需求替代同时成本上升导致盈利恶化，例如服装、地炼化工、木材加工、首饰加工等，还有低端汽车制造商违约明 显较多。最后是区域的分化，区域内产业链的相关性、互保和信用事件导致的融资收缩使得信用风险呈区域性传染性 和聚集性特点。 启示三：盲目扩张“巨头”的倒下。投资是一把双刃剑，企业面临发展和负债的左右权衡，根本在于投资效益与成本 的考量，实际执行中时点选择和资金来源亦是决定性因素。近几年多家“巨头”公司债券违约，如中民投、中信国安、 海航系、方正，还有多元化转型失败的银亿和华业，最根本的原因就是在信贷扩张期大额举债扩张，而投资收益不足 以弥补融资成本，恰有进入融资紧缩周期资金链断裂。 启示四：行业震动形成“部分违约，剩者为王”格局。大部分行业具有周期性，分析行业内企业在经营和投融资方面 的核心竞争力至关重要。一般情形下，行业低迷周期会将其中部分企业震动出局，而后行业供需矛盾得以解决，产品 价格回升，存续企业会出现“剩者为王”局面，近几年产能过剩、禽畜养殖业、低端车制造企业都反映了这个问题； 当然如果出现了行业根本性衰落，则其中大多数企业会出现偿债能力下降，是否具有核心竞争力或处于优势细分领域、 资金来源的广泛性等则是核心竞争优势。 启示五：对企业财务质量保持合理疑虑。定量分析基于企业财务报表，根本前提是财务报表可靠。近几年的违约案例 暴露出以下几个问题：财务报表的盈利现金流表现与大环境行业、企业经营状况不符合的企业往往有财务报表操纵