城投分析框架和投资策略研究报告20200917.pdfVIP

证券研究报告 86页PPT看懂城投——城投分析框架 报告日期：2020-09-16 1 目录 KEY POINTS ⚫ 引言：城投债投资一直备受市场关注，本文我们拟将前期报告中城投相关的研究成果汇总更新， 形成系统性的城投分析框架，供投资者参阅。 ✓ 具体来看，本文首先从城投政策的周期演变看城投“信仰”，解读城投政策的松紧演变规律及 其与城投债投资的关系； ✓ 之后，我们就城投“信仰”背后的债务问题进行深入解读，大体匡算了城投平台可能形成的隐 性债务规模和压力情况，整理了地方政府隐性债务的主要化解方式与化债进展； ✓ 同时，我们对城投“信仰”支撑的关键——地方政府财力的观察指标和边际变化作出分析，并 提出城投价值分化（“非标”违约VS城投债技术性违约）背景下，对城投“信仰”不可盲目； ✓ 最后从投资视角提供了城投债的3大择券思路（财政、产业和“特定领域投向”视角），供投资 者参阅。 2 目录 KEY POINTS ⚫第一部分：从政策周期演变看城投“信仰” ✓ 通过对2009年以来城投债政策松紧的演变梳理，我们发现城投政策的松紧演变大致呈现出3年一个周期（2年 偏松1年偏紧）的规律。 ✓ 从18年7月 常务会开始，城投政策进入了新一轮宽松阶段。在年初疫情冲击、经济下行压力下，基建发 力托底经济，城投平台的作用依然凸显。我们预计本轮城投政策的宽松周期或将更长。 ✓ 城投一、二级市场表现也大致契合我们的城投政策松紧周期观点。在城投政策环境宽松时期，城投债往往具 有相对价值。当前城投政策依然处于宽松周期，城投信用风险整体可控。 ⚫第二部分：“信仰”背后的债务之辩——城投平台可能形成的隐性债务债务化解 ✓ 我们测算发债城投平台所形成的隐性债务：广义贷款（贷款+非标）+债券+其他应收-其他应付。在 “稳存量、 控增量”的思路下，2018年城投平台可能形成的隐性债务余额增长趋势放缓，但在宽松的政策环境下，2019 年城投平台可能形成的隐性债务余额增速出现反弹，2019年余额达到了39.4万亿元。 ✓ 2019年隐性债务规模的增量边际主要集中于地级市、区县级/县级市等平台，对应来看，AA+和AA级平台隐性 债务增量较2018年提升明显。除了对隐性债务压力保持关注外，各地区的显性债务（地方政府债）规模和压 力情况也需要综合考量。 ✓ 地方政府隐性债务的化解工作在持续推进中。在具体的化解实践中，主要包括国开行参与债务置换（主要参 与高速公路类债务置换）、股份行等金融机构参与隐性债务置换等“市场化”的化解方案。多个省份2019年 的隐性债务化解工作成绩斐然，2020年隐性债务的化解工作在持续推进中。 3 目录 KEY POINTS ⚫第三部分：城投“信仰”的支撑：关注地方财力的边际变化 ✓ 随着减税降费政策的持续推进和今年初疫情冲击影响，地方财政收支压力凸显。根据2020年1-7月的财政收支 数据，全国一般公共预算收支缺口和政府性基金预算收支缺口相较于往年同期皆明显扩大。 ✓ 从财政自给率来看，2020年上半年多数地区的财政自给率同比弱化，诸如湖北、海南、山西等地区的财政自 给率弱化明显。 ✓ 整体上来看，随着减税降费政策的持续推进和今年以来公共卫生事件的冲击影响下，地方政府的财政压力将 持续体现，尤其是中西部等自身财力偏弱及受公共卫生事件冲击较大的地区，地方政府的财政下行压力更为 明显。2020年中央对地方财政的扶持力度将有所增大，城投“信仰”有望在一定程度上得到充值，但是地区 间财政压力的分化也将愈发明显。 ⚫第四部分：城投“信仰”的分化：“非标”违约VS城投债技术性违约 ✓ 2018年以来城投非标违约事件屡见不鲜。根据我们的梳理，非标违约也更多发生在财力相对薄弱、债务压力 相对较大的中西部地区，并且不乏有地级市乃至省级平台，投资者对于非标违约频发的相关