财务管理资本管理资本能力主导房地产新局.pdf

财务管理资本管理资本 能力主导房地产新局 要利润来源，在国家对土地使用权管理政策尚未完善的情况下，有了地也就意味着 能赚到钱，企业的经营水平和创新能力只是一个非常普通的因素，如此也就不难理 解：所有的发展商都在竭尽全力地圈地。 然而，正如香港的房地产业在经过几十年的发展之后集中度迅速提高，内地也必然 会经历这一过程。随着土地管理市场化进程的不断推进，土地环节带来的盈利将会 逐步下降，从而推动房地产企业向着提高经营水平和创新能力的阶段发展。 也正如香港的房地产在这几十年中得到了迅猛的发展，我们可以展望，随着中国经 济的不断发展、城市化程度的不断提高，以住宅为基础的房地产行业仍然会有极大 的增长空间（参见附文 “坚定看好房地产市场的长期发展”）。 我们现在需要思考的是，在土地所带来的暴利时代结束之后、市场集中度不断提高 的阶段中，房地产企业长期可持续发展最为核心的因素是什么？什么样的企业将会 在这样的变局中胜出？ 买地:从 “关系竞争”到 “资本竞争”和专业化水平的竞争 越来越规范和完善的土地二级市场操作程序和越来越高的进入门槛（参见附文 “‘第二财 ’推动土地二级市场迅猛发展”），对于下游房地产开发企业产生了 很大冲击，这个冲击就是业内人士常常谈及、而又反对者甚众的所谓 “行业大洗 牌” 。 土地二级市场的建立使资源信息不对称的问题得到解决。在竞拍前，地方政府从财 政收入最大化和拍卖方商业利益因素考虑，都非常重视有关项目的宣传推广，普遍 采用预告公告的形式将拟出让地块的数量、方位、底价，以及土地出让时间、出让 方式、用途及标准要求一并发布，这无形中扩大了有实力企业的参与程度，也使得 过去在开发用地取得上曾经给发展商带来巨大潜收益的 “渠道关系”大大贬值，迫 使企业只能真金白银地参与 “招拍挂” 。 高额的拍卖保证金和严格的付款要求迫使房地产企业由过去热衷的 “关系竞争”迅 速进入到 “资本竞争”的新阶段。以参加土地拍卖的保证金为例，越来越高的保证 金已经让大量中小发展商望 “地”兴叹。譬如，成都今年 4 月 15 日拍卖一块面积 约 120.73 公顷（1811 亩）的土地，要求参拍者交纳保证金 1 亿元，结果参加者均 为国内知名的大企业，一般的小企业连到现场感受气氛的机会都没有。而广州市从 2004 年 4 月开始规定，拍得者受让土地后 7 天支付总额的一半，余款必须在 6 个月 内交清，若逾期30 天不能按约付款，国土局有权解除合同，追讨违约赔偿，并且 对前期已收款项不予退还。这些硬杠子不仅是对那些中小发展商们拒绝没商量，就 是对短期财务稍微有点不理想的大企业也是一个警示。 大面积土地资源出让和多企业联手参拍有效阻挡了中小企业进入。现在地方政府为 了保证城市建设的高水平，一般都推出大幅土地进行拍卖，同时参与的大企业学习 香港经验，常常是多个发展商组成一个银团联手投标。因此近两年以来，各地开发 价值大的土地资源基本上为国内少数几个大发展商获得。这样，就从开发用地储备 这个源头上对中小发展商予以致命的打击，无形之中资金实力成了房地产企业的 “照妖镜” ，过去数量庞大的发展商迅速成为项目公司，并且在项目完成之后宣布 告别房地产行业。有数据表明，北京市目前 4000 家房地产公司正在以每年40%的速 度减少，行业龙头企业的出现也指日可待了。 土地二级市场上的激烈竞争也直接考验了发展商的专业化水平。目前，政府对参与 拍卖的土地项目都设置了许多细致的硬性指标，要求竞买人必须按照有关要求对地 块一次性编制规划设计，规划设计不入围者不能参加竞拍，这也极大地提升了进入 房地产行业的专业门槛，促使企业在加强资金实力的同时还要不遗余力地提高专业 化素质。 资金压力空前紧张，公司筹资分化显著 资金在房地产开发、建设和经营整个流程运动的结 果最后集中反映在每股经营现金流上面，也就是 说，每股经营现金流反映了房地产企业主营业务分 摊到股本上的现金净流入。它既包括了涵盖土地储 备和开发成本、存货生产成本和销售费用在内的现 金支出，也包括了房地产销售收入（含预售收入） 产生的现金流入。因此，每股经营现金流既反映了 房地产企业资金运营的业绩，也揭示了其资金运营 的风险。 总体来看，2000-2003 年房地产上市公司的每股经营现金流越来越低，反映出经营 性现金支出压力越来越大。如图 1 ，2000 年实现 0.008 元的净现金流入，2001 年则 大幅下降为-0.243 元，2002 年回升 50%至-0.123 元，2003 年又创下-0.258 元的新 低。与上市开发商经营环节资金压力紧张相对应的是，筹资活动