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企业价值与负债结构的关系研究 【摘 要】 随着我国资本市场的迅速发展，暴露出越来越多的问题，怎样的负 债结构可以提升企业的价值?什么样的负债结构较为合理?负债结构对企业价值 又有哪些影响?针对这些问题，文章以制造业上市公司为对象，利用国泰安数据 库，选取了2005-2007年制造业数据，对企业的负债结构与企业价值的关系进 行了相关的实证分析。 【关键词】 负债结构; 企业价值; 托宾Q 一、绪论 (一)问题提出 在学术界，中外学者一直对融资治理效应问题高度关注，最早的研究追溯到 MM定理。当时，提出了一系列的假设，最后得出融资结构与企业价值没有相关 关系。但是通过后来的假设，与这一结果截然相反。再后来，学者们进一步研 究，放宽了假设条件，引入了企业所得税、个人所得税和破产成本等其他因 素，进而也得到了一些新的理论。对企业来说，融资至关重要，融资合理可以 降低企业融资成本，除此之外，也是增加企业价值的一种方法与策略。正因为 如此，使企业价值最大化的最优资本结构是多少，如何调整融资结构，对企业 来说，是个难以回避的战略问题，同样也是作出融资决策必须考虑的问题。 (二)相关概念界定 1.负债结构 本文中的负债结构，不仅包括总体负债比重，而且包括负债本身的期限结构 和类型结构。 笔者认为，资产负债率这一指标能更好地反映企业的负债占总资本的比重， 因此采取了资产负债率反映企业的总负债结构水平。 在负债的期限结构上，一般按时间来划分。在本文中，用期末一年以上的负 债和负债总额的比例反映长期负债率，用流动负债和负债总额的比例反映短期 负债率。 在我国，企业的负债一般来自于向银行的借款即银行借款;日常经营过程中形 成的应付账款、预收账款等商业信用;另外就是企业发行的债券，即应付债券。 但是由于我国债券市场的发展较慢，债券融资在企业中的比例较小，因此，本 文主要考察了前两类负债。 2.企业价值及企业价值评估 在实际中，企业价值有内在价值和市场价值之分。一般来说，由公司股票的 市场价值和企业债券的市场价值组成市场价值。而内在价值则指企业真实的经 济价值，是企业本身的价值。信息不对称，根据市场规律，企业市场价值总是 在内在价值上下波动。 企业价值评估，是指在充分考虑一个企业各方面影响因素的情况下，依据目 前及未来的盈利能力，对其整体资产的价值进行的综合性评估。 由于评估时把企业看作一个整体，包括有形和无形的资产，因此又称为整体 的资产评估。但是，评估过程并不是把各个单项资产的评估值累计相加，而是 按一定的组织管理、科学抽象的逻辑关系，使企业形成一个抽象的有机组合 体。随着技术的发展，评估方法也越来越多，当然，选用何种评估方法至关重 要，因为不同的方法计算出的企业价值有较大的差异。目前的评估方法中，代 表性的有历史成本法、收益现值法、期权估价法和市场法。方法体系如图1所 示。 本文的企业价值衡量指标，选择了学术界常用的托宾Q。为了使其值更能真 实地反映我国的上市公司情况，本文结合我国的实际进行了一些方面的调整。 由于我国上市公司的股权有两类:流通股和非流通股。其中非流通股又有两类: 国有股和法人股。在2004年底，部分非流通股开始在一些条件下逐步转化为流 通股，在转化过程中，非流通股的定价原则一般是以上市公司的每股净资产来 计算的，所以本文在计算托宾Q时也用每股净资产代替了非流通股的市价。为 了计算方便，流通股的股票价格取每年最后交易日的价格。 二、企业价值与融资结构关系的实证分析 (一)样本选择 本文以制造业上市公司为研究对象，选取2005-2007年的数据分析融资结构 与企业价值的关系，这里的数据来自国泰安数据库。为了研究的严谨性，对数 据进行了两方面的筛选:第一，排除了ST类和PT类公司。这些公司处于非正常 状态，或者连续亏损，如果同时对它们研究，影响实证结论。第二，排除了上 市不足两年的公司，因为刚上市公司的还没进入正常的经营轨道，有包装成 分。 (二)变量定义(见表1) 由于企业规模有大有小，企业价值和不同的企业规模也有一定的相关性;此外 企业成长机会也会影响企业价值，因此本文选取企业规模和企业成长机会作为 控制变量，采用总资产对数来表示企业规模，用总资产的增长率来表示企业的 成长机会。 (三)研究假设 假设1