汇率升值背景下“热钱”如何影 响股市流动性.docx

目录 80 年代日元升值和股票牛市并未引发外资增配股票的行为 1 60-70 年代股权投资对外开放反而强化了“财阀”体系，日本上市公司存在严重的交叉持股 问题，抑制了外资对日股的增配 1 90 年代初股市泡沫破灭导致“交叉持股”瓦解，外资开始加速增持日本股票 4 80 年代日本企业通过离岸债大规模融资，为日本股市间接带来增量流动性 5 80 年代日本直接融资逐渐兴起 5 日本企业倾向于通过离岸债券市场融资 8 离岸企业债以美元面值为主 且较多含有隐形股权 10 不同税制导致海外投资者更愿意通过离岸市场参与日企的融资活动 11 企业融资后的资金去向：金融资产 12 核心结论 15 插图目录 图 1：1975-1991 年外资参与日本证券投资的成交量随市场热度提高而放大 3 图 2：1985-1990 年股市泡沫化阶段外资持股比例反而略有下降 3 图 3：外资买入成交占比在股市泡沫化阶段其实没有显著提高，基本保持在 10%的水平 4 图 4：外资在 1988 年已经开始加速净流出股市，1990 年底恢复净流入趋势 4 图 5：1988 年股指期货推出后，日本股票现货市场中外资的成交占比与期货市场外资成交占比同步上升 5 图 6：日本各部门净储蓄占 GNP 的比重 6 图 7：1975 年之后政府及公共部门债券流通规模大幅上升 7 图 8：随着公众的参与，国债一级市场投资者结构逐渐丰富 7 图 9：1981 年-1991 年日本企业债券融资规模 vs 股票融资规模 8 图 10：1980-1991 年日本企业发行的在岸债券规模与离岸债券规模 9 图 11：日本发行的离岸债券规模 vs 全球发行规模 9 图 12：1985-1991 年日本企业债权融资结构 11 图 13：1983-1990 年，各国海外投资者持有的本国流通政府债券的占比 12 图 14：通过银行账户的净资本流动 13 图 15：日本外储规模在 1985 年之后显著提高 13 图 16：日本制造业企业资金流向金融资产的规模 vs 固定资产投资规模 14 图 17：1985 年开始，日本非金融企业部门主要增持的金融资产是股票 14 图 18：1980-1990 年期间，公司持股占比明显提升，外资自 1984-1989 年左右开始持股比例持续下降 14 表格目录 表 1：日本资本市场自由化时间线 1 表 2：日本股市对外开放时间线 2 表 3：日本对内 FDI 开放程度推进时间线 2 表 4：美方提出的改革要求 vs 日方具体改革方向 7 表 5：日本在岸债券 vs 离岸债券发行成本，AA 级面值 100 亿日元 5%票息的 7 年公司债 ........................................................................................................................................ 10 表 6：各国 80 年代中后期及 90 年代初发行不同币种的离岸债券占比 10 表 7：日本“税制改革法”调整了交易税率 12 对于日本上世纪 80 年代本币升值叠加股市“泡沫”的经历，投资者一般认为是日元的升值直接吸引大量海外热钱流入，推升了日本股市的“泡沫化”。 但我们研究发现，外资在日本股市当中的持仓占比在泡沫期间并未大幅增加，相反在 1985~89 年间却有约 1.5 个百分点的下滑。但日元的持续升值以及日本金融管制的放松，更有利于日本企业在离岸市场融资，同时日本企业拥有的海外资本对于本国金融资产配置的便利提高，间接给本国金融市场带来的充裕的流动性。本篇报告复盘了：1）80 年代外资并未增持日本股票的原因；以及 2）外资通过日本离岸债券市场并影响其股票市场的微观机制 ▍ 80 年代日元升值和股票牛市并未引发外资增配股票的行为 60-70 年代股权投资对外开放反而强化了“财阀”体系，日本上市公司存在严重的交叉持股问题，抑制了外资对日股的增配 60 年代末至 70 年代初，日本开始逐步解除外资直接股权投资以及证券投资的相关限制。自 60 年代成为 OECD 成员国之后，日本各行业的股权投资和证券投资开始逐渐对外 开放。FDI 方面，至 1975 年 6 月，除农林牧渔、石油、采矿等极少数涉及国家安全与民生等重要领域仍需要日本财务省逐例审批之外，日本的绝大多数行业已实现 100%所有权开放。证券投资方面，1952 年日本开始允许外资分别持有限制行业/非限制行业上市公司至多 5%/8%不等的股票，但是为了避免短期投机资金的进出导致股市波动，外资只能汇出利息和分红