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行为公司财务中的筹资分析 作者：顿朝晖 【摘要】行为金融学自从产生以来，对标准金融学进行了从理论到现 象解释的改进，不同于标准金融学的预测推断的方式，行为金融学从 解释现象出发，建立起了一系列的重要理论。财务管理作为现代金融 学的一部分，不可避免地也受到影响。但是在我国的财务管理的教材 和相关的一些学术文章中对此讨论并不是很多。本文将行为金融与财 务管理的其中一个方面即筹资管理进行结合，以推进我国财务管理学 科的进展。 【关键词】公司理财行为金融 筹资管理 一、行为金融学的产生 1952 年，Markowitz 发表的证券组合选择标志着现代金融理论的开 端，此后，资本资产定价模型（CAPM ）、套利定价理论（APT ）、 期权定价理论（OPT ）等金融理论先后出现。到了20 世纪 70 年代中 期，以有效市场假说（efficient market hypothesis, EMH ）为基础，以 资本资产定价模型和现代投资组合理论（MPT ）为理论基石的现代金 融理论确立了其在金融经济领域的主流地位。 但是，从 20 世纪 80 年代以来，与 EMH 和 CAPM 相矛盾的实证研 究不断涌现，发现了许多与之相悖的现象，即异常现象。更为重要的 是，EMH 和 CAPM 是无法为经验研究所验证的。如 Roll(1977) 的研 究表明，CAPM 是不可证明的。Fmam （1991）也承认，EMH 本身是 无法检验的，因为它的检验必须和关于预期收益的某个资产定价模型 联合起来才能得到检验，否则就是一个等式确定两个变量，而这是无 法得到检验的。在众多对标准金融学进行批评和改进的流派中，行为 金融学无疑是最成功的。随着行为经济学家 Kahneman 教授获得 2002 年诺贝尔奖，行为金融逐渐成为未来金融学研究的方向。 行为金融的理论基础是有限理性(bounded rationality)和有限套利 (limited arbitrage) 。行为金融学家认为套利受多方面的限制，包括卖 空的限制（有风险，有成本）和替代资产的不确定性等。同时心理学 研究证明，人类的心智、生理能力受到各方面的约束，因而不是无限 理性的。常见的有限理性认知偏差现象主要有以下几种: 1、过度自信(Over Confidence) :心理学研究发现:人们往往过于高估自 己的判断能力,当人们称对某事有 90 % 的把握时,成功的概率往往只 有 70 % 。在金融活动中这种心理特征表现得尤为突出,过度自信在投 资活动中表现为投资者喜欢频繁交易(换手率居高不下) ,这会降低投 资者的回报。 2 、参考点(Reference Point) :参考点指的是人们评价事物时,总要与一 定的参照物相比较。在参考点附近,人们的态度最有可能发生变化。 参考点可以是特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是托付 给基金管理人的金钱数。参考点可以理解为进行比较的个人视点,据 以构建不同情形的“现状”。 3、过度反应(Over Reaction) 与反应不足(Under Reaction) :过度自信的 另一个结果是过度反应与反应不足。股票市场过度反应的例子是投机 性资产价格的过分波动,反应不足的例子是,当新的重大消息到来后, 股票市场的价格反应趋于滞后。 4 、 典型启示( Typical Inspire) :所谓典型启示是指人们喜欢把事物分 成典型的几个类别,然后在对事件进行概率估计时,过分强调这种典型 类型的重要性,而不顾其他潜在可能的证据。如大多数投资人坚信“好 公司(名气大的公司) ”就是“好股票”,这是一种典型启示。这种认 知偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票”。 5、损失厌恶(Aversion to Loss) 与后悔厌恶(Aversion to Regret) :损失厌 恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,认为损失更加令他们难以 忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的,当涉及的是收 益时,人们表现为风险厌恶;当涉及的是损失时,人们则表现为风险寻 求。后悔厌恶是指当人们做出了错误的决策时,会对自己的决策感到 痛苦。为了避免后悔,投资者从强烈的从众心理,倾向于购买受人家追 涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资 者后悔的情绪反应或感觉会有所降低。 行为金融学建立了期望理论(Prospect Theory)、行为资产组合理论 （Behavioral Portfolio Theory, BPT ）、行为资产定价模型 （Behavioral