中美证券承制度比较分析.pdf

内容摘要：随着我国的证券市场准入机制由审批制发展为核准制，证券承销 机构将在保证我国证券市场的健康发展上发挥更为重要的作用。美国在证券承 销的管理体系、承销作业时机、承销方式、承销程序、安定操作、信息披露和 私募发行制度上都是最成熟的，将美国的相关制度与我国的相比较，可以发现 我国在制度设计上的不足之处，逐步完善我国的各种制度。同时，美国的证券 承销制度也不是十全十美的，也暴露出了一些不足，需要在我国证券市场的发 展中予以避免。 关键词：私募发行制度，中美两国，比较研究 一、引论 中国的证券市场经过十几年的发展，已经初具规模。截至2001年12月底， 上海和深圳两家证券交易所的上市公司总数超过1160家，流通市值超过14500 亿人民币，证券投资者开户超过6000万户。[1]近5年来，每年新发行和上市 的股票超过100只，历年融资额平均接近1000亿元人民币（参见附录一）。从 总体上，中国的证券市场为企业的融资，扩大生产，参与竞争发挥了重要作用， 不少投资者也从中获得了相当的利益。但与此同时，在股票发行上市中权钱交 易和一些中介机构不能尽职审查，导致某些上市公司质量低劣的现象也屡见不 鲜。 可以说，中国的证券市场一方面是一个规则过剩的市场， 因为以中国证监会 为代表的监管机构有着巨大的权威 ，发行上市的各种文件，包括发行公司与主 承销商之间的承销协议都需要经过证监会的批准才能生效，但另一方面， 中国 证券市场又是一个规则不足的市场 ，同样以证券承销为例，对证券发行市场的 稳定和企业融资能否取得成功至关重要的发行方式选择权和安定操作机制等方 面的规定在中国仍然处于空白状态。1999年《中华人民共和国证券法》 的实 施为中国证券市场的真正市场化和规范化带来了契机。从2000年开始，中国证 监会对股票发行管理体制进行了重大改革 ，取消了以前指标分配、行政推荐和 实质性审批的办法，开始实行主承销商推荐制和股票发行核准制。[2]这一改革 的实质，是让市场在资源配置中发挥主导型作用，充分发挥主承销商等中介机 构的作用，转变证监会的职能。这一改革意味着，主要调整证券发行人和证券 公司之间关系的证券承销制度将发挥越来越重要的作用。上市公司质量的优劣 和整个证券市场公平与效率的实现将很大程度上仰赖于证券承销的制度设计。 另一方面，由于我国的证券市场长期处于过度的行政干预之下，证券公司、会 计师事务所、律师事务所等中介机构的作用发挥不够充分，无论是政府监管机 构、证券发行人还是中介机构自身对其职能的认识还需要一个转变，中介机构 自身的制度与规范建设离发挥这样的作用还有一定的距离。所以，建立一个良 好的证券承销制度是中国证券市场的必然要求。 所谓证券承销，是证券发行人借助证券承销机构来发行证券的行为，亦即证 券的间接发行。证券承销制度，就是用于规范证券承销中，证券监管部门、证 券发行人、证券承销机构、证券投资者之间和证券承销、销售机构内部关系的 法律法规和契约的总称。其中，证券发行人与证券承销机构之间的关系是证券 承销制度所规范的核心，它们之间的证券承销协议也就成为证券承销制度的重 要组成部分。在这一制度之下，证券承销商具有顾问（Advisory）、购买 （Buying）、分销（Selling）及保护（Protective）等功能，可协助企业于发 行市场筹募所需资金，扮演资金供给者与需求者间之桥梁。[3]所谓顾问功能 （Advisory），主要指承销商可以利用其对证券市场的熟悉，为发行人提供证 券市场准入的相关法规咨询，建议发行证券的种类和价格、时机，提供相关财 务和管理的咨询。这种顾问的功能甚至延续到证券发行结束以后。购买功能 （Buying），指由于承销商的存在，在包销的情况下，发行人避免了证券不能 完全销售的风险。分销功能（Selling），指主承销商利用其在证券市场的广泛 网络，通过分销商将证券售予投资者。保护功能（Protective），指在证券发 行过程中，承销商在法律法规的限制下，可以进行稳定价格的操作，保证证券 市场的稳定。 美国拥有世界上最大、相对完善的证券市场，成熟的证券承销制度曾为美国 证券市场的稳定与繁荣作出了巨大贡献。美国市场在这方面的经验不断通过跨 国投资银行传播给包括我国香港、台湾地区以及新加坡、印度、韩国在内的新 兴地区，对我国证券承销制度也不无影响。 二、美国证券承销制度简介 美国的证券承销制度主要建构在美国《1933年证券法》和各州蓝天法的基础 之上，并通过SEC的规定具体化。以充分的信息批露