【财务管理收益管理 】对私募股权基金收益分配的初步探讨.pdfVIP

{财务管理收益管理}对私 募股权基金收益分配的初 步探讨 而失去投资机会。综上，对出资人进行合理的出资管理是基金日常运营，即流动 性管理的一个重要部分。 承诺出资制下，基金出资人一般根据项目进度进行缴款，但目前国内的人民币基 金却普遍不采用该制度。究其原因，当前很多 GP 担心 LP 在通知缴款的时候违 约，因而倾向于要求 LP 一次性缴清，或者根据事先约定的周期（而不是按照项 目进度）进行缴款，以保证资金的及时到位。随着中国 LP 市场的成熟特别是众 多机构投资人的出现，人民币基金有望逐渐接轨真正意义上的承诺出资制。 瀑布式的收益分配体系 基金收益分配模式主要有两种：一是优先返还出资人全部出资和优先收益模式 二是逐笔分配模式。在第一种模式下，投资退出的资金需优先返还给基金出资人 至其收回全部出资及约定的优先报酬率（通常是 8%年化复利）后，普通合伙人 再参与分配。第二种模式则不同，每笔投资退出普通合伙人都参与收益分配，以 单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。显然，逐笔分配模式 下有限合伙人收回投资的速度要慢于优先返还出资人全部出资和优先收益模式 且当后续项目出现亏损时，存在执行钩回条款的可能。 相比逐笔分配模式，返还出资人全部出资和优先收益模式下有限合伙人的利益能 得到更有力的保障，执行勾回条款的可能性也被大大降低。因此也更为普遍，是 优先推荐采用的基金收益分配模式。 管理费和业绩奖励 私募股权基金的收益分配中，普通合伙人（GP ）的收益包括管理费和业绩奖励 两个部分，也就是我们常说的2+20模式。 管理费(ManagementFee) ，需覆盖基金管理人日常运营及做出投资决策所需各项 开支，包括办公室租金、员工工资、及与投资直接相关的差旅费、招待费和财务 顾问费等，即2的部分。有限合伙人协议应对管理费的覆盖范围做出明确的约定 以规范哪些费用由管理费覆盖，哪些费用计入基金层面，从而更好的维护基金出 资人，尤其是有限合伙人的利益。 业绩奖励（CarriedInterests ）即对基金管理人工作成果进行奖励的激励机制。一 般情况下，基金会以已实现的超额收益为基数，提取一定比例作为给基金管理人 (GP)的奖金。基金管理人应以获取业绩奖励而非管理费为关键目标为投资人工作 才被视为是有效的、符合投资者利益的内部激励模式。 关于业绩奖励的实际分配，即 GP 实际取得20部分的实际时点，一般要等多数 项目真正实现退出且出资人收回其出资的全部真金白银后。这一般要等到第四、 五年，而这段时期 GP 只能收到管理费 LP 则往往每年都能陆续收回一些资金 （在项目退出优先返还投资的模式下）。 LP 优先回报率和 GP 收益分配追赶 瀑布式的收益分配体系中设置了一些条款以保护基金出资人，尤其是有限合伙人 的利益。优先回报率(PreferredReturn)是保障有限合伙人权益的一个工具，往往 在有限合伙协议(LPA)中做出约定，通常为 8%年化复利。当基金整体收益率(以 内部收益率 IRR 衡量)低于 LP 优先收益率时，普通合伙人不能提取业绩奖励。所 有实现的退出需返还 LP 出资及其应得的优先回报。本质上看 LP 优先回报率可 以被视为资金的借贷成本，即出资人资金的时间价值。这部分收益本属于出资人 在基金收益未超过资金时间成本的情形下 GP 不参与这部分增值的分配。 然而，大部分基金的内部收益率都远高于 8% GP 参与超额收益分配是一种常态。 一个容易被忽略的细节是，在 GP 参与收益分配的初期存在一个追赶期 (GPCatch-up)。以经典的 20%业绩奖励模式为例，在满足全部出资人的 8%优 先收益后 GP 获取与之相对应的 2% （8%*20% ），以追赶上全部出资人的收 益，从而保证整体超额收益中，全部出资人获得 80 的同时 GP 获得 20。即不考 虑时间价值，定义收回的投资总额超出投资成本的部分为超额收益，在全部出资 人和 GP 之间的分配比例为 4:1。 （需要注意的是，基金的全部出资人不等于 LP。出于利益捆绑的需要，有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共同出资 普通合伙人出资的 1%与有限合伙人出资的 99%具有相同的收益分配权利。 ）在 操作中 LP 和 GP 需要对 GP 追赶速度这一参数进行事先约定。100%GP 追赶 模式是为最快的追赶速度。在该情形下，