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股权结构、公司投资与公司绩效 ——基于股权结构内生性的实证分析 内容摘要：股权结构是在公司追求利益最大化的过程中内生形成的，在这一过程中各种因素 会相互作用以形成一个均衡的股权结构。然而，国内以往研究大都忽略了股权结构的内生性 问题。因此，本文在股权结构内生性的假设前提下，构建了一个基于公司绩效、内部所有权 和公司投资三个方程的联立方程模型。并对联立方程模型与单方程回归模型的结果进行比较 分析，结果表明股权结构内生性的考虑对回归结果有明显的影响。 关键词：股权结构 投资 公司绩效 内生性 一、文献综述 Berle 和Means(1932)指出，在股权分散的情况下，对公司没有股权的职业 经理人与分散的小股东之间会存在一种潜在的利益冲突，管理者不会总按照股东 利益最大化的原则行事，解决这个问题的一个方法就是让管理者持有公司的股 份。在此基础上，后来有许多学者对公司绩效与管理者持股之间的关系进行研究。 Jensen 和Meckling （1976）提出“利益趋同假说”，认为当公司的管理者持有更 多的股份时，他们与外部股东的利益就会趋于一致，公司价值也就越高。Fama 和 Jensen （1983）认为，管理者股份的增加会减少公司股份的市场流动性、减 少投资者分散化的机会，导致资本成本的提高，从而对公司价值产生负的影响。 Stulz （1988）和 Morck et al.(1988)则提出了“防御战壕假说”，认为管理者 持股比例大到一定程度后，会使得他们对于来自于外部的监管机制具有一定的防 御能力，从而会对公司绩效产生负面影响。这方面的实证研究也没有得出一个明 确的结论。Morck et al.(1988)利用Tobin’s Q 衡量公司绩效，得出公司绩效 与管理者持股比例是一种分段线性关系。McConnell 和Servaes(1990)发现二者 是一种倒U 型的曲线关系，Morck et al.(1988)则发现二者之间是一个N 字形的 分段线形关系。 上述这些研究都是单纯的考察股权结构与公司绩效的关系，都是在股权结构 外生的隐含假设下进行的研究，没有考虑股权结构内生性的问题。Demsetz(1983) 提出股权结构是在公司追求利益最大化的过程中内生形成的，在这一过程中各种 因素会相互作用以形成一个均衡的股权结构。也就是说股权结构是一个内生变 1 量，它本身可能是由公司特性所决定的，这就对基于股权结构外生性隐含假设下 所作的研究提出了挑战。Kole （1996）的研究对这一观点提供了支持，他的研究 发现当公司绩效提高时，公司的管理者会更倾向于所取公司股权作为自己的回 报，因此，较高的公司价值会导致更多的公司所有权，也就是说公司价值也是股 权结构的决定因素。这些研究都表明股权结构是一个内生变量，它本身也是由公 司的特性所决定的。之后国外关于内部所有权与公司绩效的很多研究都考虑到了 股权结构内生性的问题，并设计了不同的联立方程模型。例如，Agrawal and Knoeber (1996)、 Chung and Pruitt (1996)、 Myeong - Hyeon Cho (1998)、 Harold Demsetz 和Belen Villalonga （2001）、Carl R. Chen et al. （2003）。 国内对股权结构与公司绩效也有大量的研究，但是大都没有考虑股权结构内 生性的问题。这方面的文献主要有魏刚（2000）、刘国亮和王加胜（2000）、何卫 东和张嘉颖（2002）、黄小花和李林初（2004）等。刘国亮和王加胜（2000）的 研究虽然分别考虑了股权结构对公司绩效和公司绩效对股权结构的影响，但是他 们对两个回归方程是用普通的最小二乘法进行分别的回归，并没有控制股权结构 内生性对回归结果产生的影响。宋敏等（2004）的研究中也只是考虑了非控股大 股东持股比例的内生性问题，对内部股东持股比例的内生性问题并未提及。如果 关于股权结构内生性的假设是正确的，那么用传统的OLS 方法对股权结构对公司 绩效的影响进行单独的回归分析就会导致有偏误和不一致的结论。所以本文试图 构建一个联立方程模型，并对中国上市公司的相关数据进行实证分析。在联立方 程得设定方面，我们参考了Myeong-Hyeon Cho (1998)的方法，即构建由股权结 构、公司绩效与公司投资三个方程组成的联立方程系统，并根据我国的实际情况 选择了适当的控制变量。我们首先用