从居民资产负债表看疫后消费复苏.docxVIP

目 录 疫情冲击居民消费意愿和消费能力 3 疫情带来的不确定性消失，居民消费意愿恢复 5 可支配收入将回归常态增长 5 居民杠杆率攀升，或压制居民消费能力 6 居民消费支出加速恢复，但较难回归疫前水平 7 风险提示 7 相关报告汇总 9 插图目录 图 1： 限额以上社零增速恢复较快 3 图 2： 居民消费支出增速慢于收入增速恢复 3 图 3： 居民资产负债表及收入表一览 4 图 4： 居民加杠杆购房加速 6 图 5： 可选消费与必选消费增速分化收窄 7 表格目录 未找到图形项目表。 DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告 P3宏观经济： 从居民资产负债表看疫后消费复苏 P3 疫情冲击居民消费意愿和消费能力 8 月经济数据和 9 月进出口数据均显示，以消费、制造业投资为代表的经济内生产力复苏节奏出现加快迹象，随着房地产投资、基建单月增速均恢复至疫情前水平，后续经济复苏节奏和斜率或取决于消费、制造业投资等前期增速回升乏力的需求部门的复苏力度。 疫后消费复苏持续低迷，与投资、出口等需求端的变化相比，居民消费需求复苏远不及预期；从物价指数也可看出居民消费的低迷，CPI 非食品项和核心 CPI 同比徘徊在零值左右；城镇居民人均可支配收入同比增速回升的幅度高于城镇居民人均消费支出同比增速的回升，居民收入复苏并未带来消费的加速增长；与此同时在货币宽松背景下房地产销售增速略超预期，房价继续上涨，3 季度大量居民资金涌入股市，消费的低迷伴随着居民收入增速回升、资产升值等现象。 因此本文从居民的资产负债表出发来分析疫情如何影响居民消费，中长期来看以社零为代表的居民消费能否回归到疫前水平等问题。 衡量居民终端消费的数据主要为社消零售总额，但社零只包含了商品零售总额和餐饮收入总额，并未包含其他除餐饮之外的服务收入和支出。此外统计局也会公布根据抽样调查数据得到的城镇和农村人均消费支出数据，数据频率仅为季度，存在一定的滞后性。综合公开数据优缺点，我们选择社零餐饮收入增速来衡量居民服务终端需求的变化，社零中的商品零售数据衡量商品的终端需求变化，同时以城镇农村居民人均可支配收入变化数据作为辅助进行交叉验证。 从供需两端来看疫情对居民终端消费需求的冲击体现在以下几方面：1、疫情防控下短期内部分消费场景受限，消费需求难以释放，导致了疫情期间短期内社零的迅速缩水，远超可支配收入的波动；2、居民等主体消费意愿和消费能力受限；经济停摆，失业率攀升，收入下降，一季度全国居民可支配收入增速由去年 5.8%下降至-3.9%；收入降低直接影响居民家庭消费支出，此外更重要的是在疫情背景下，居民家庭决策过程中的不确定性增加，总量上看居民边际消费倾向降低，表现为消费意愿的缩减和预防性储蓄的增加；以上几个因素共同导致了疫后消费复苏的低迷。 一季度居民人均消费支出降幅远大于人均可支配收入降幅，主要源于消费场景受限，消费需求被动下降。从居民端消费支出占比来看，一季度服务贸易消费占比迅速减小，服务贸易消费场景直接受限，相关消费支出迅速减少；站在当前时点，疫情防控早已常态化，经济也已基本复苏，随着 7 月份全国各地电影院开业，疫情对消费场景的限制也基本解除。从数据来看疫情可能导致部分消费领域供给能力的出清；即限额以下和限额以上消费出现明显的分化，疫情前限额以上增速低于社零。疫情后限额以上增速持续高于社零增长，限额以上企业在消费品零售市场份额在进一步提升，部分中小微零售企业或者个体户的供给退出了市场，在疫情冲击下，中小微零售企业和个体户面临流动性和信贷约束，抗风险能力更低。总的来说疫情防控对消费场景的限制相对短暂，从中短期来看，需求端的变化是影响消费复苏的主要因素。与金融危机时期相比，疫情期间房地产市场并未经历大幅价格下跌，股市虽有下跌但迅速经历反弹，甚至不断创新高，居民资产波动幅度不大，从资产的财富效应来看消费低迷并非来自资产波动。 图1：限额以上社零增速恢复较快 图2：居民消费支出增速慢于收入增速恢复 P4东兴证券深度报告 P4 宏观经济： 从居民资产负债表看疫后消费复苏  DONGXING SECURITIES 15.0 5.0 (5.0) (15.0) 2015/07 2015/07  2015/112016/032016/0720 2015/11 2016/03 2016/07 2016/11 2017/03 2017/07 2017/11 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 限额以上企业消费品零售总额:当月同比  20 15 10 5 0 (5) (10) 2020/0 2020/07 全国居民人均可支配收入:累计实际同比全国居民