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国内信用衍生品现状 一、海外信用违约互换的产生及发展 信用违约互换(Credit Default Swaps），的雏形出现于20世纪90年代早期，1997年摩根大通开发出更为成熟的信用违约互换，其目标用于向第三方转移信用风险，摩根大通第一份信用违约互换是把安然的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行。信用违约互换为金融机构在安然、世通等公司破产中分散市场风险发挥了重要的作用，得到市场参与者与监管当局的普遍认可，因此，自2002年之后，信用违约互换市场进入高速发展时期，信用违约互换的名义总额从2002年的2.19万亿美元上升至2007年的62.17万亿美元。始于2007年的金融危机给信用违约互换市场造成了巨大冲击，信用违约互换市场出现了巨大的动荡，其名义总额从高点回落至2008年底的38.56万亿美元。截止到2018年2度，信用违约互换全球名义总额萎缩至8.1万亿美元。 图一、截止2018年2度，信用违约互换市场规模 图二、全球信用违约互换市场规模（单位：万亿美元） 二、国内信用风险缓释工具的推出及现状 回顾信用衍生品推出历史，2010年NAFMII先推出了信用风险缓释工具（CRMA和CRMW），随后又在2016年推出了信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两个产品，这些产品的业务指引，目前都被放在交易商协会的信用风险缓释工具自律管理页面下。 创设初期市场成员参与试点业务的热情较高。自2010年10月29日中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及相关配套文件后，按照《指引》中的相关条件和程序，截至2010年11月4日，已有17家机构备案成为首批信用风险缓释工具交易商，同时经11月3日召开的金融衍生品专业委员会专题会议审议，有14家机构成为首批信用风险缓释凭证创设机构。11月5日当天国家开发银行、工商银行、建设银行、交通银行、光大银行、兴业银行、民生银行、德意志银行及中债信用增进股份投资有限公司等9家不同类型的交易商，达成了首批20笔信用风险缓释合约（CRMA），名义本金合计达18.4亿元人民币。截至12月9日，已有11家交易商共达成了23笔信用风险缓释合约交易，名义本金合计19.9亿元人民币。另外3家机构创设的首批4只CRMW名义本金共计4.8亿元也于2010年11月24日在银行间市场交易流通。 此后，直到18年四季度之前，上述产品一直交易寥寥，除了在初创期交易商参与热情较高之外，2011年之后信用风险缓释合约成交非常少，甚至在11年上半年出现了合约交易为零的尴尬局面。截止2012年底，共有16家交易商达成了47笔CRMA交易，本金合计40.4亿元，在2013年之后并没有达成新的CRMA交易，发展基本陷入了停滞。 为缓解融资难融资贵问题，监管层开始不遗余力支持民营企业走出融资困境，其中落地最快的措施之一就是，通过信用风险缓释工具为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务。曾经的冷门业务--信用风险缓释凭证（CRMW)从18年下半年开始发行加速，国有大型银行近期也纷纷加入创设阵营；交易所市场上，18年11月初推出了信用保护工具业务试点，并成功达成首批信用保护合约。浙江恒逸集团在11月初发行了3年期公司债，票面利率6.90%，优于10月份时发行人同期限公司债7.35%的成本，部分原因就是受惠于配套创设了信用保护工具。 图一：现存CRMW主体评级分布 图二：信用联结票据创设机构类型分布 图三：信用风险缓释凭证创设机构类型分布 图四：信用风险缓释工具核心交易商、交易商类型分布 目前信用风险缓释工具参与主体以商业银行为主。截止2019年中旬，72家CRMA交易商名单中，商业银行达到了47家，证券公司为22家，另外三家其他类型机构。CRMW创设机构当中，30商业银行机构，12证券公司，另外两其他类型机构。由此可见，CRM市场参与主体较为单一。 三、CRM市场发展停滞的主要原因 直至14年公募债券市场的刚性兑付才被打破，导致信用风险缓释工具缺乏立身之本。自2005年短融推出以来，中国信用债市场蓬勃发展。但是国内公募债券市场的刚性兑付一直未被打破，在14年超日付息违约之前整个公募债券市场未出现过一单违约案例。而信用风险缓释工具最主要的作用就是对冲信用违约风险。因此在整体刚性兑付的信用环境下，信用风险定价机制扭曲，同时信用债券投资者也缺乏对冲违约风险的动力，限制了CRM的应用前景。 信用风险缓释工具的资本缓释功能未得到充分发挥。从制度层面上来看，CRM的资本缓释功能不明确限制了机构参与市场的积极性。2008年9月颁布的《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》明确CDS和总收益互换为合格资本缓释工具，具备资本缓释功能，但CRM是否合格并没有得到明确。由于通过CRM来对冲和分散其贷款资产组合的信用风险并且得到资本缓释