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基于现金流量的企业价值评估模型 　　企业价值评估已日益成为企业管理人员、经济师、投资者和证券分析师决策的利器，被广泛应用 于企业自身的绩效评估、价值管理和投资分析中。本文针对人们经常使用的各种评估因素，包括影响 企业价值评估的现金流量、折现率、评估期间等问题归纳为两个方面：一种认为企业的价值就是股东 权益的价值，称之为“权益法” ；另一种认为企业的价值为整个企业的价值，称之为“实体法” 。本文通 过对不同模型的比较，总结出以现金流量为基础的企业价值评估模型的优缺点，以期对现金流量评估 模型有一个全面的认识。 　　一、现金流量贴现模型的构成因素 　　现金流量贴现模型作为一个较为成熟的评估理论，从基本构成因素来说，要考虑四个要素：现金 流量、折现率、预测期和终值。 　　 （一）现金流量。现金流量是指某一段时期内企业现金及现金等价物流入和流出的数量。如企业 销售商品、提供劳务、出售固定资产、向银行借款等取得现金，形成企业的现金流入；购买原材料、 支付劳务费、构建固定资产、对外投资、偿还债务等支付现金，形成企业的现金流出。现金流量是企 业价值的决定性因素，没有现金流入，企业的价值就是一种泡沫。 　　按照企业经营业务发生的性质可以将企业一定期间内产生的现金流量归为三类，即经营活动产生 的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。经营活动产生的现金流量是指企 业投资活动和筹资活动以外的所有交易和事项的活动中产生的现金流量；投资活动产生的现金流量是 指企业长期资产的构建和不包括在现金等价物范围内的投资及其处置活动中产生的现金流量；筹资活 动产生的现金流量是指导致企业资本及债务规模和构成发生变化的活动中产生的现金流量。经营活动、 投资活动、筹资活动现金流反映了不同性质现金流入、流出的情况，单独分析可以剖析各现金流的细 节，结合起来分析可以把握企业的总体发展状况。其中，经营活动产生的现金流量是企业现金流量 最关键部分。 　　 （二）折现率。折现率作为一个时间优先的概念，认为将来的收益或利益低于现在的同样收益或 利益，并随收益的时间向将来推迟的程度而有系统地降低价值。同时，折现率作为一个算术过程，是 把一个特定比率应用于一个预期的现金流，从而得出当前的价值。折现率是一种特定条件下的收益率， 说明资产取得该项收益的收益率水平。投资者对投资收益率的期望，对投资风险的态度，都将综合地 反映在折现率的确定上。同样的现金流量也会由于折现率的高低不同而使其内在价值出现巨大差异。 　　从企业投资者的角度，不同性质投资者的各自不同的要求报酬率，共同构成了企业对投资项目最 低的、总的要求报酬率，即加权平均资本成本。企业选择投资项目，必须以加权平均资本成本为折现 率计算项目的净现值。实质上折现率就是一种资本投资的收益率，它与报酬率、利润率、回报率、盈 利率和利率在本质上是相同的。折现率的本质揭示了确定折现率的基本思路，即折现率应等同于具有 同等风险的资本收益率。折现率的确定应遵循以下原则：一是折现率应高于国债利率和银行利率；二 是折现率水平应以行业平均收益率为基础。 　　 （三）预测期和终值。运用现金流量贴现模型进行估价隐含着一项基本假设，即目标企业在被并 购后能够持续经营，但“持续”并不意味着“永久” 。任何企业都有一个生命周期。预测期的长短主要取 决于以下因素：1、目标公司所在行业整体稳定性和目标公司个体经营稳定性的预期；2 、宏观因素 （如通货膨胀、利率及税率）稳定性预期；3、分析人员自身进行预测的经验水平。 　　在评估中，企业终值是指预测期终了时目标企业的价值。终值在目标企业的总体价值中占有极大 比重。我们可以从以下两方面解释：一是未来的不确定性使得预测期不可能太长，因而预测期之后 现金流对目标企业整体价值的评估将产生重大影响；二是当预测期恰好是企业的成长或发展期时，该 期间的现金流往往被同期的资本支出或营运资本投资所抵消，但这些投资可能产生的现金流入要在预 测期之后才变得明显。企业作为持续经营的整体，其残值的估计方法与一般资产残值的估计方法有较 大的差异。确定企业终值常用到的模型主要有永续增长模型和市盈率模型。 　　二、基于现金流量企业价值评估的基本思路 　　企业价值是一个多重价值的集合体，影响企业价值的因素是多种多样的，所以存在着不同的方法 和模型，以满足不同的目标和用途。在新的财务理念中，现金流量越来越受到关注，现金流量贴现法 已经成为当今企业价值评估的主流方法。但对于方法的理解，我们不能留于表面，被纷繁复杂的公式 和符号迷惑，而是要更深入地理解它的内涵：资产的价值都是其未来收益依照一定折现率折现的现值。 用公式可