上市公司估值与股票投资通用.pdfVIP

第一章 现金流折现模型（DCF） 1.1 DCF 简介 DCF 估值方法认为公司的价值的就是将来可产生的自由现金流的现值。要 得到现值就要知道将来的现金流和折现率。两者应该相匹配。 Value=价值，cash flow=现金流，cost of capital=资本成本，g=增长率 （growth rate ）。 要得到权益的价值，有两种方法，一种是直接计算流向权益投资者的现 金流，用权益成本折现，得到权益价值；一种方法是先计算整个公司的自由 现金流，用加权平均资本成本（WACC ）进行折现，得到整个公司的价值， 再从公司的整体价值中减去负债等非权益资本的价值，从而得到公司权益部 分的价值。 在实际操作中，对一般企业，如制造业等，公司整体的现金流更容易测 算，也容易和折现率匹配，所以通常先计算公司整体价值，再从中减去非权 益部分，得到权益部分价值。对金融行业，如银行的估值，因为其业务的特 殊性，直接计算权益价值更为可行。 本文探讨一般行业的估值方法，所以采取间接法，先算整个公司的价值， 再从中减去非权益部分的价值，得到权益部分的价值。 用现金流折现模型进行一般公司估值，通常有以下几个步骤： 1. 用加权平均资本成本（WACC ）对经营活动产生的自由现金流进行折现 从而得到企业经营活动的价值。 2. 对公司的非经营资产进行估值，比如非合并项下的子公司和其他非权益 性投资。将经营资产价值与非经营资产价值相加，得到整个公司的价值。 3. 确定所有负债并对负债估值。负债包括固定利息、浮动利息负债，员工 福利基金的盈亏，员工的期权等。 4. 从公司的整体价值中减去负债得到权益价值。用权益价值除以普通股股 数得到股价。 1.2 经营活动估值及山西汾酒案例分析 公司经营活动的价值等于经营活动产生的自由现金流的现值。 自由现金流是公司经营活动产生的、减去为维持公司经营及成长需要的再投 1 资和税费之后的现金流。 自由现金流可分配给所有出资者，包括债权人和权益投资者，所以折现率应 用 WACC 。 1.2.1 分析历史经营情况 在预测现金流之前，先进行历史公司经营分析。 经营情况主要从公司的三个驱动因素进行分析：投资回报率（ROIC ），成长 率，企业自由现金流(FCFF) 。通过这三个指标可以知道公司是否创造了价值， 是否成长，以及与竞争者相比的经营状况。这三个指标考察了企业的经营业绩， 经营活动、非经营活动的财务表现，以及企业的资本结构。 但是这三个指标不能从财务报表中直接得到，要计算这三个指标要将财务 报表的经营项和非经营项分离，计算投资于主营业务的厂房、机器、营运资金 等资本得到投资资本（invested capital: IC ），投资资本（IC ）不区分权益资本、 债务资本，也就是资本结构对 IC 无影响。IC 包括为经营活动出资的权益类资 本和债务性资本。税后经营净利润（NOPLAT ）为主营业务利润减去相关税费 所得。因此，根据匹配性原则，折现率为 WACC 而不是权益成本。NOPLAT IC 通过经营产生的税后现金流净值。ROIC 是用 NOPLAT 除以 IC 。 主营业务销售收入增长率（g ）由再投资回报率和再投资率决定。 (IR=Investment rate) 下一步是用重新编制的财务报表计算自由现金流。自由现金流是估值的基 础。在计算现金流时，要注意所用数据要与计算 ROIC 时的数据一致。自由现 金流由 NOPLAT 和 IC 决定。和财务报表的现金流量表不一样，自由现金流独 立于非经营项和资本结构。对自由现金流的理解要结合公司的投资成长情况， 公司可能为高成长而将大量现金再投资导致现金流为负，这时要综合考虑公司 的成长收益，而不只看现金流。现金流的计算如下： 2 表格 1. 1 山西汾酒分析 山西汾酒