股权分置改革与上市公司通用.pdfVIP

上市公司股权激励的分歧： 理论模型和案例分析 课题研究人：王晓国 选送单位：渤海证券有限责任公司 1 内容摘要 股改催生了当前我国股市的新一轮牛市，接下来还有这 的制度 变革吗？业界普遍认为，股改之后，上市公司股权激励将成为引领牛 市走向深入的另一大制度变革。原因是股权分置改革解决了非流通股 股东和流通股股东的利益一致问题，使“股价”成为共同关心的利益指 标；股权激励将解决现代企业所有权和经营权分离后产生的委托代理 问题，使“股价”成为股东和经营者的共同利益基础。可是从目前的现 状看，上市公司股权激励的政策设计和企业实践都出现了较大分歧。 在政策设计中，国务院国资委《国有控股上市公司(境内)实施股 权激励试行办法》从第一稿到最终定稿，争议了一年半时间，争议的 焦点主要集中在激励范围、激励幅度和激励的前置条件等三个方面。 在企业实践中，激励的标的物不一,以期权激励的公司占比82.5%，采 用限制性股票激励的仅为 17.5%; 激励范围宽窄不一,伊利股份高管 拥有60%奖励份额，中兴通讯激励对象以研发市场人员为主; 激励强 度大小不一,激励比例最低的中信证券仅占总股本的0.74%，最高的 达到了总股本的12%;行权条件相差5-30 倍; 国有上市公司占比例仅 为 37.5%。产生了激励不当和缺乏长期激励的效率课题，需要对股权 激励进行理论归纳、理论追溯和理论澄清，明确研究的对象、目标、方 法和逻辑起点。 本文将激励的股权看成是激励对象薪酬的一部分，纳入经济学研 究范畴。股权激励问题的实质是，回答代理人最优的薪酬水平和结构 的设计问题，合理设计剩余索取权的大小和搭配长期与短期剩余索取 2 权。研究表明，最优激励机制存在定理、实现定理和决定定理回答了 激励机制的激励结构、激励水平和激励实现机制等3 个基本问题，构 成了最优激励机制理论框架。代理人的最优薪酬结构取决于代理人的 风险偏好、收入预期，与其工作能力和生产函数无关；风险厌恶程度 较高的代理人适宜主要运用货币工资激励，反之亦反。代理人的最优 股权激励水平取决于代理人的风险偏好、收入预期、工作能力和生产 函数。而且有如下规律， （1）代理人的报酬有最优的报酬结构，委托人激励代理人有最优 的股权激励水平。 （2）最优激励机制实现途径是，委托人设置最优的报酬水平激励 代理人，代理人选择最优激励结构充分发挥工作积极性，实现公司价 值的最大化。 （3）最优的激励结构取决于代理人的收入偏好，与代理人的工作 能力无关。最优的激励水平不仅取决于代理人的收入偏好，而且取决 于代理人的工作能力。设计最优的激励水平要充分首先考虑最优的激 励结构，再考虑代理人的生产函数。 最优激励机制基本理论回答了要不要激励和如何激励问题，为激 励机制的设计提供了理论指导，并提出如下政策建议， （1）现行的政策设计和企业实践还有较大的提升空间，主要表现 在理论依据不实、制度设计的权变性和相关政策的冲突性。解决的办 法是，择机调整激励对象的时机应为改革边际收益等于边际成本之时； 激励强度不再与公司总股本等资本存量挂钩，不再前置设立薪酬委员 3 会和达到业绩底线标准，回归单一的生产能力标准。 （2）目前股权激励的强度不宜太大。目前我国居民的风险厌恶程 度较高，尤其是国有企业的员工。根据股权激励的决定定理，最优的 激励结构取决于代理人的收入偏好，风险厌恶程度较高的代理人适宜 主要运用货币工资激励，因此起步阶段，股权激励强度不宜太大。 （3）股权激励要充分考虑行业特性和岗位特点。根据激励机制决 定定理，最优的激励水平取决于代理人的工作能力，不同行业的生产 力水平差异明显，高科技企业和知识型企业的股权激励水平应该较高； 不同岗位的劳动生产率差距较大，高管人员和普通员工的股权激励水 平应该拉开差距，而不