第七章并购估价.ppt

7.3.1 私人公司定价的困难 财务数据的可得性和可靠性 私人公司试图少报收入以减少纳税额 证券法对上市公司财务披露信息的规定 初始阶段的私人公司何时获得正的净税后经营收入（NOPAT）的假设 对私人公司自由现金流的调整 对私人公司资本成本（风险）的确定 7.3.2 报告收入 私人公司尽量少报收入以减少纳税，上市公司则有来自股东收入要求的约束而限制了其少报收入的能力，上市公司的财务报表要经过审计，因此数据更为可靠。 私人公司，低报收入，高报成本 可以检查公司购买的原材料及生产投入，根据投入的数据确定公司最终的真实销售收入 一般会向公司业主支付高额奖金和补贴，巨额个人所得记为公司费用，以合理避税 7.3.2 报告收入 高报成本，以降低应收入 报表中添加费用，如业主奖金、旅游娱乐费用、养老金、车辆费、个人保险以及超额租金等 可以比较销售额增长率与业主奖金等添加费用项目的增长率 7.3.2 报告收入 真实盈利能力的评估 将费用加回到公司的应税收入，以重新构造私人公司的真实盈利能力 检查管理者或业主的所作所为，正确判断哪些项目是业主或管理者应得的，哪些是根据自己的权利随意提取的超额奖金 7.3.3 重塑损益表举例 XYZ公司，建筑行业，对调整项目的解释 业主薪水 咨询人力资源专家，确定业主的角色，根据市场的定价确定其薪水，并考虑每年通货膨胀因素 养老金和个人保险 根据业主薪水的百分比调整 旅游娱乐 确定哪些是产生收入必须的，哪些是多余的，加回多余部分 7.3.3 重塑损益表举例 家族关系 对公司中并不承担职务的家族成员发放的奖金 车辆费 高出正常水平的花费必须加回，如高额费用购买豪华车辆等 超额租金 如向家族公司支付的超过市场正常水平的佣金，要根据市场上同类商业建筑的租金计算，多余部分加回 7.3.3 重塑损益表举例 XYZ XYZ 损益表 万美元 2009 2010 销售收入 359 415 销售成本 227.07 254 毛利 131.93 161 其他费用 128.914 152.25 净利润 3.016 8.75 加回项目 业主薪水 22.5 25 养老金 1.875 2 娱乐旅游 2 3 车辆费 2 2 个人保险 0.5 0.7 家族关系 3 4.5 超额租金 6 6 真实利润 40.891 51.825 7.3.3 重塑损益表举例 其他费用 超额专家费用 当业主同时是另一家公司的专家的情况，支付给业主双重收入，专家费用和业主薪水 超额法律费用 业主同时为法律公司合伙人 其他应会计处理方法窗子的收入 7.3.4 折现法 对目标公司未来产生的现金流或收益经过折现 一般倾向于使用经过调整的运营收入作为衡量收益的指标，比如EBITDA 对收益经过调整，扣除非必要支出的项目 确定合理的折现率，反映目标公司风险 7.3.4 折现法－对未来收益的估计 对未来收益的估计，分三种可能的情况估计 根据行业的情况和目标公司历史上现金流增长表现，确定一个最有可能的增长率，如5％ 在最有可能增长率基础上，考虑新注入资本以及管理绩效改善和技术创新，确定一个乐观的增长率，如7.5％ 考虑收购后可能有主要员工的离开以及管理层的不尽职表现，确定一个悲观的增长率，如2.5％ 7.3.4 折现法－对折现率的估计 折现率的选择因公司收益或现金流定义的不同而不同。 资本化率 资本化率应该能反映市场上一笔能够产生类似收益流的投资的回报率，近似于机会成本 ROI，投资回报率，全部投资资本的收益流，包括长期债务资本和股权资本 ROE，股权收益率，股东权益的收益流 私人公司的税后收益可信度较差，因此可以选择税前收益计算ROI和ROE。 7.3.4 折现法－对折现率的估计 资本成本作为资本化率 累积法或组合法，将资本化率分解成三个部分 无风险利率、风险补偿、非流动性贴水 1、无风险利率 短期国库券利率 7.3.4 折现法－对折现率的估计 2、风险补偿 考虑收购中的风险 经营风险 经营绩效的不稳定性，或低于预期经营绩效 利率风险 利率上升则投资的要求回报率会提高 通货膨胀水平 7.3.4 折现法－对折现率的估计 利用收益率基准计算风险补偿，如可以用与目标公司有类似风险的投资收益率与基准收益率之差来衡量风险补偿。 长期政府债券与短期国库券 两者违约风险几乎相同，其收益的差表明前者承担的利率风险 长期政府债券远远低于收购交易的风险，后者有较高的违约风险（经营风险）。 垃圾债券（风险评级BB以下）的收益率作为风险补偿基准，反映了较大的公司经营风险和清算风险 7.3.4 折现法－对折现率的估计 股东承担的风险和潜在收益都大于债权人，因此可以用政府债券的收益率与可比公司股票收益率之差来衡量这部分风险补偿。 3、非流动性贴水 收购方收购某家公司所做的投资并不可能总具有很好的流动性