财务专题研究：“空”穴来风~做空报告专题研究-20200922-中信证券-21页.pdfVIP

证券 “空”穴来风——做空报告专题研究 财务专题研究 ｜2020.9.22 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 近年来，中资股票多次被做空机构做空。从年初的瑞幸咖啡被爆财务造假，好未 来自曝刷单，再到后续的爱奇艺、飞鹤、天能动力等股票被做空，其中不乏一些 优质的白马股被做空机构“盯上”，使得做空再度进入大家的视野。做空的股票 有什么特征？做空机构是如何对公司进行调查的？被做空的股票后续反应如何？ 本篇报告梳理了2013 年至今共计95 家被做空机构做空的中资股票，探究做空报 告背后的“秘密”。 林小驰 首席分析师 ▍ 什么样的公司容易被“盯上”？ 从行业来看，被沽空的公司行业分布广泛， S1010510120031 其中互联网和传媒行业被沽空的比例最高，占比为 19%，其次是医药和食品 饮料，分别占比 10%和9% 。从股价表现来看，做空机构倾向于选择股价长期 涨幅较大，短期已经见顶并开始下跌的公司。从财务指标看，大部分被做空公 司的核心财务指标优于行业平均水平，但整体经营性活动现金流较弱。从沽空 情况来看，沽空报告发出的前后一个月内，做空交易频繁。 ▍ 做空的基本套路是怎样的？做空主要围绕“虚增利润”、“利益输送”两个点 展开，除此之外还会质疑公司的管理层诚信问题、审计师风险和股价操纵等。 联系人：张惟诚 其中虚增收入和关联方交易是做空机构比较关注的问题，分别有 86%和 52% 的做空报告涉及这方面质疑。就做空方法来看，做空机构会利用实地调研的证 据，结合访谈经销商/供应商/行业专家的信息，企业报给工商/税务等政府部门 的文件以及第三方咨询机构及各种公开信息，寻找各种外部信息与公司年报披 露内容的矛盾点，从而证明公司年报数据存在舞弊可能。我们认为这些证据当 中，实地调研、访谈经销商/供应商/行业专家的证据相对可靠，做空成功概率 相对高。而企业报送政府部门的文件、第三方咨询机构的数据及公开信息的证 明力相对较弱。 ▍ 被做空的公司有什么样的后果？56%的股票仍正常交易。剩余的44%股票中， 19 家退市、9 家停牌、12 家成为仙股、2 家上市失败。做空报告通常加速了 问题企业的爆雷。退市企业基本在被沽空的 3-5 年后出清。停牌公司虽暂未退 市，但在报告发出后的三年内，普遍出现业绩下滑、人事发生重大变动、无法 出具财务报告等问题。就做空对股价的影响来看，做空当日股价普遍下挫，73% 的股票下跌，30%的股票跌幅超过 10% 。长期来看，被沽空企业股价表现两 级分化，部分企业随着丑闻日渐发酵及问题实际暴露，股价跌幅扩大，26%公