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我国国有控股上市公司融资效率研 究 摘要：分析我国国有控股上市公司融资 效率低下的现状及其原因， 并给出提高我国 国有控股上市公司融资效率的对策。 关键词：上市公司；股权融资；融资效率 随着中国证券市场的发展， 上市公司越 来越多，目前已有1500多家公司在国内A 股市场上市，其中国有控股公司占近 70% 占据了中国股市的大半江山， 研究这些公司 的融资效率就在很大程度上构成了对中国 上市公司融资效率的研究内容之一。 1我国国有控股上市公司融资效率分析 随着我国资本市场的发展， 很多国有控 股公司都通过上市在证券市场融得资金。 资 本市场的发展，一方面为国有公司融资提供 了新的渠道和方式，促进了国有控股公司的 快速发展，但同时我国国有控股上市公司的 融资效率却呈下降趋势。国有控股上市公司 的融资现状可从以下几方面分析： 轻债权、重股权融资，股权融资偏好明 显 在合理的市场融资结构下，股票市场的 基本功能是融资和优化资源配置，但我国资 本市场一直处于非均衡的发展状态，表现为 股票融资量大，股票市场发展迅速，而债券 市场发展严重滞后。据统计，2004年我国上 市公司的债券融资仅占其长期资金来源的 ％ 且主要来自于长期借款和应付款两项， 外部 股权融资构成了其主要的长期资金来源， 比 重高达％股权融资明显高于债券融资。而 在成熟的资本市场上，债券融资所占的比例 要远大于股票融资，占融资总额的70吟80% 可见我国上市公司重股权轻债权的融资行 为与国际惯例不符，也与新有序融资理论相 悖。这主要是因为相对于债券融资股权融资 到期不用还本付息，所以更容易吸引公司的 管理层；同时增发、配股对大股东具有短期 的利益，其控制的不能流通的股权会由于配 股而迅速增加每股净资产，所以我国绝大多 数有配股资格的上市公司都不会放弃配股 的机会，但许多上市公司的业绩在配股后并 没有得到持续增长，反而出现恶化现象，而 在西方发达资本市场，由于股价一般围绕净 资产价值上下波动，配股并不能为大股东带 来额外收益，所以他们一般会选择其他的融 资方式。 国有控股股东主导的股权融资， 资金利 用率低 国有控股股东往往通过关联方交易和 提高每股净资产的方式， 来实现国有股股东 价值最大化的目标。控股股东通过实物或资 金方面的关联交易，挪用上市公司的资金， 有统计显示，2001年上市公司通过IPO、配 股和增发所募集的资金 70%^右未能按照预 定计划进行投资，有很多公司将募集的资金 存入银行，有的用来购买国债或进行证券投 资，有的甚至用来归还贷款等，这种对融资 资金使用的随意性严重影响了股权融资效 率。 内部人控制，导致融资效率低下 国有控股上市公司中，国有股一直处于 主导地位，即出现“一股独大”现象。这种 “一股独大”的股权结构使得国有股股东 控制了上市公司股东大会，从而控制董事会、 监事会的人选，同时通过他们控制的董事会 选取产生控股股东满意的董事长，并通过董 事会选聘可由其控制的总经理。 在这样一套 不完善的选举制度下，再加上我国独立董事 制度尚不健全，导致董事会治理机制弱化， 形成了企业经理人员的“内部人控制”现 象。这种内部人控制”现象导致上市公司 发生“逆向选择”和“道德风险”问题。 这 些“内部人”利用信息不对称， 进行违规的 关联交易，转移上市公司股权融资募集的资 金；在公司处于亏损时，他们通过制造虚假 的财务信息在证券市场进行股权再融资， 用 股权再融资募集的资金来维持公司正常的 运营。因此，控股股东可以通过内部人操纵 公司的股权再融资行为， 在证券市场上圈 钱”，并通过无偿占用、关联交易、资产重 组、担保、股利分配等方式转移上市公司募 集的资金，导致公司融资效率低下，最终影 响公司经营业绩。目前，股权分置改革带来 了股份的全流通，这就可以实现国有股股权 增值，但这并不能解决一切问题，因为股权 融资效率的发挥是以股东利益与企业整体 利益完全一致为前提的，如果这一问题不能 得到根本性的解决，大股东只会与经营者联 合，形成强势内部人控制，利用手中的控股 权和控制权为自己谋利，掏空上市公司，侵 害中小股东利益，影响公司的融资效率。 债券主体单一，债权人缺乏对企业的监 控 在传统的计划经济体制下，我国大部分 国有企业的资金来源主要是通过财政渠道 划拨，这一做法导致了国有企业普遍出现产 值高而效益低的现象，为了克服由财政划拨 带来的弊端，我国从20世纪80年代中期就 逐步取消了财政划拨，转变财政划拨为银行 贷款。经过多年的改革，国有企业的市场竞 争能力得到了很大的提高，但由于我国资本 市场发展滞后，企业很难通过资本市场融得 资金，就使银行成为国有企业主要的债权人， 国有企业对银行产生极大的依赖。 2提高我国国有控股上市公司融资效率 的对策 1构建多种融资方式，