10月策略：调整结构，周期无咎-20200927-开源证券-66页.pdfVIP

10月策略：调整结构，周期无咎 姓名牟一凌（分析师） 姓名 梅锴（联系人） 姓名 王况炜（联系人） 证书编号：S0790520040001 证书编号：S0790120070044 证书编号：S0790120040033 邮箱：mouyiling@kysec.cn 邮箱：meikai@kysec.cn 邮箱：wangkuangwei@kysec.cn 姓名 方智勇（联系人） 证书编号：S0790120040049 邮箱：fangzhiyong@kysec.cn 2020年09月27 日 核心观点 ◼ 6月开始，中国经济已经遥遥领先全球进入复苏，资金脱虚入实加快，无风险利率持续反弹。一方面，流动性的收紧让市场高 估值驱动开始修正；另一方面，经济的持续改善也让盈利恢复驱动的盈利预期改善也成为了A股韧性的来源。8月以来，价值 开始明显跑赢成长，在市场调整中整体呈现韧性。投资者开始意识到7月初的价值行情并不是一场躁动，而是风格切换的预演。 ◼ 当下好消息都来自于经济复苏带来的盈利修复，不好的消息都来自于流动性与风险偏好带来的估值压力。疫情后的经济复苏 会带来两个结果：第一，国内无风险利率已经确认上行，而海外实际利率进入预期拐点，市场正担忧出现类似2008年年末的 流动性的收缩；第二，就是当下中观景气度仍处高位，信用仍在扩张区间，支持经济持续修复，顺周期行业的盈利仍处在复 苏通道，当下看空经济并无必要。同时，当下美国大选临近，更为坚韧经济基本面趋势是市场相较2018年而言面对冲击坚强 的理由，但是 “确定的不确定性”一定不支持市场风险偏好的提升。市场的希望在于盈利增长，而不在于估值抬升。 ◼ 交易结构的负向正反馈还未结束，机构重仓股的分化仍会继续。海外实际利率的上行仍是北上资金兑现前期浮盈的底层逻辑， 这还会一定程度影响核心资产的资产价格；另一方面，过去7个月流动性的正向循环已被打破，历史规律指示此时居民赎回基 金的潜在压力在加大，而我们跟踪的高频数据指示了这一状况或已经发生。当下，需要重视的是我们发现机构投资者正在调 整其组合：退守最核心的品种，同时开始寻找前期有配置但比例不高的品种，我们预计其中顺周期品种是 “潜在的候选人”。 ◼ 下一阶段盈利修复将成为周期股重要的收益来源。在经济复苏下，周期价值股理应修复其因为经济周期的下行而被压缩的估 值，同时股价将一定程度反映盈利的改善。我们也应关注其中曾在行业逆境之中生长的优秀公司，有可能在行业景气回升中， 获得类似2016-2017中白酒龙头从价值向成长的重新定价。需要注意的是，即使对于经济和信用扩张持悲观态度，历史规律显 示市场将必然经历 “杀估值”过程，顺周期板块因为盈利的安全垫和较低估值水平让其也具有相对优势，风格切换同样成立。 ◼ 顺周期的含义就是去寻找经济复苏的下，未被疫情中以高估值交易的 “景气回升”。我们测算的宏微观分析师预期出现了较 大分歧，同时资产价格中隐含的增长率与行业的业绩增速也出现了一定程度的不匹配。我们判断，当下市场特征是，宏观只 是符合预期下，微观行业出现超预期的概率也较大。我们需要关注部分行业正处在资本开支周期底部回升中，这存在必然的 结构性机会，也可能是经济 “上行风险”的来源。我们最终的建议是，调整结构而非仓位，进攻 （化工、造纸、工程机械、 建材、汽车），绝对收益与防守考虑估值负面因素影响已经很小的行业 （银行、房地产、保险、煤炭）。 目 录 CONTENTS 1 市场回顾 2 市场核心矛盾 3 交易结构：负向正反馈的开始 4 价值何以跑赢成长 5 风险溢价角度：可以赚盈利的钱 6 核心结论 7 风险提示 rMrNsQvNwO8OdN6MoMpPmOoOiNnNxOeRtRuMbRpOsMMYsQrMwMmOrN 1.1 中国