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我国证券市场微观结构行为分析 摘要：从证券市场的有效性、市场结构层次、制度供给的连续性、 市场个人投资者的非理性投资行为和机构投资者的市场作用等几个 方面，对作为典型的政府强制性制度变迁产物的我国证券市场的低资 源配置效率、结构和制度缺陷进行了微观分析，试图找出隐藏在表面 现象背后的行为动机。 关键词:市场效率 微观结构制度 供给投机 1、 我国证券市场尚未达到真正意义上的弱型效率 当证券市场达到弱型效率时，任何投资者都不可能通过使用分 析历史信息的方法而获得超额收益。国内学者对我国证券市场有效性 的实证研究结果表明。在1993年以前我国股票市场属于非有效市场。 此后的研究结果，多支持弱式有效。近年来，国内学者对我国股市弱 势有效的判断仍然存在广泛的争议，有些学者倾向于我国证券市场还 没有达到弱式有效。而美国股市已经达到了真正意义上的弱型效率。 相对而言，我国公开发布的信息很有限，特别是企业的信息披露的规 范程度还很低，因此投资者对历史信息的依赖性很高，即所谓的“随 大势”。力图通过挖掘历史信息进行投资决策.进行短线操作，从而 使股价并非表现出现随机游走的特征，相反却表现出很强的趋势效 应。 2、 市场结构层次存在缺陷 成熟的证券市场通常是由主板市场与二板市场， 场内市场与场外 市场，现货市场与期货市场，股票市场、债券市场与金融衍生品市场 构成的多层次结构体系。正是由于市场结构的多层次性及与此相适应 的多种多样的投资品种。为投资者提供了得到不同回报和承担不同风 险以及利用股指期货、股票期权与股票现货等进行组合投资、 规避市 场风险的机会。满足不同层次投资者的需求，在一定程度上避免价格 决定的单向性，保障资金和证券的供求平衡，有利于培养长期、稳定 的投资者群体。然而，我国的证券市场的发展目前主要集中于主板市 场，而且主要是股票市场，股市的板块是以行业或概念来划分的。由 于证券市场交易品种单一，缺乏对冲机制，使得市场上不存在真正意 义上的多空对垒，投资者只有作多才有可能获利。 市场的这种单边性 特点不利于市场的稳定。多数的机构投资者操纵股价都是先利用股市 无买空机制而一路向下打压，从长期的单边下跌市收集筹码，最后一 路拉升，使股价暴涨.然后抛空股票，获得超额利润。而在单边下跌 市中，个人投资者往往遭受最大损失。正是因为我国证券市场的结构 性缺陷。无法发挥期货、期权等金融衍生产品的价格发现和风险转移 等功能，不利于股价的理性回归。不利于培养长期、稳定的机构投资 者群体。 3、 制度供给不连续 在经济转轨这一制度变迁的大背景下，我国证券市场的试验性， 有关的制度往往表现为“试错”过程。而出于在转轨时期保持稳定的 政治经济环境的需要，政府在其认为必要时进行频繁的管理与调控。 事实上，我国证券市场白建立以来，其制度变迁之剧烈和频繁，在世 界证券市场发展历史上也是罕见的。 制度是人们的行动规则，而人的 行动又决定了市场的运行。因此，制度供给的不连续必然引起制度的 频繁变动，而这势必又引起市场各方面参与者行为特征的频繁变动， 进而使市场的运行特征发生频繁变动。 4、 证券市场过度投机气氛严重 目前，我国证券市场尚处于以中小散户为主要市场投资者， 散户 与机构投资者并存的初创阶段。由于个人投资者缺乏对市场进行全面 分析和判断的能力，倾向于短线投机操作，被动的追逐庄股或割肉离 场，导致沪深股市高换手率、过高的市盈率、价格波动过大、市场起 伏剧烈，使本来就不稳定的证券市场进入混沌状态。 在短期内急剧波 动，增大了市场交易活动和价格的不稳定性及风险性。同时难以支持 长线发展前景看好的行业，容易造成资源配置失效。少数机构投资者 凭借白身的资金、设施、信息等方面的优势操纵价格，扭曲资金流向， 降低证券市场的效率。 5、 “政策市”助长了股市的投机行为 白1990年以后，我国经济发展过程发生了显著的变化， 金融发展 程度显著提高，股票市场及债券市场逐步发展成为重要的融资手段， 股票市场效率每提高一个百分点，经济增长率提高0. 04个百分点.反 映出对我国金融体系发展的积极作用， 但与发达国家比较.我国的金 融发展水平还落后于经济增长。这表明我国的股市股指与宏观经济发 展相关度甚弱，而更多地反映了国家的政策意图，即“政策市”特征 明显。以金融机构融资政策为例，我国禁止通过银行融资买卖股票， 但还是有些证券机构为了吸引投资者， 为私人提供融资，故每当管理 机关重申严禁融资业务，并对这些融资活动进行查处时。必然引起股 价下跌再以政府对庄家的监管为例。只要庄家行勾与国家政策取向一 致并且不太离谱.就不会被查处。还有各级政府对垃圾股的保壳行为， 每当股市下跌时的政府出面救市等，这些政府对股票市场的频繁干预 行为.使得投资者不关注和搜集单只证券的个别信息， 而更关注