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我国上市公司二元股权结构的建立 摘要：上市公司的治理结构是保障公司 运营绩效的重要基础。要解决我国上市公司 的治理结构问题，首先必须解决股权结构问 题。在分析公司股权结构与绩效的传统理论 基础上，进一步分析了上市公司的二元式股 权结构对公司治理结构的作用机理以及在 我国上市公司中建立科学、 合理的股权结构 需要注意的有关问题。 关键词：股权二元结构；代理权竞争； 监督竞合 上市公司的股权结构最终会对上市公司的经营业绩产生重要的影响， 因为股权结 构是公司治理结构的重要组成部分， 对于公 司的治理机制如经营约束与激励机制、 代理 权竞争机制、监督机制乃至于收购兼并机制 等都有重要的影响和作用。在现阶段，我国 上市公司的股权结构是畸形的， 并对我国上 市公司产生了诸多不利影响，这是不争的事 实。因此，研究股权结构问题的目的，就是 试图找出对我国上市公司发展较为适宜的 股权结构形式。研究的出发点，应该落在股 权结构与公司绩效的关系之上。 一、二元式股权结构分析 实证分析结果表明：公司的业绩与股权 结构之间有着明显的相关关系。我们以公司 的第一、第二大股东的持股比例作为公司股 权结构的主要代表变量， 以沪深市场家电板 块上市公司作为分析样本， 分析公司的净资 产收益率与这些代表变量之间的关系。 选择 这些公司作为样本的原因在于家电行业外 部情况大致相同，具有较强的可比性，其结 果能够较好地说明股权结构对公司业绩的 作用和影响。分析结果表明：公司收益率与 第一大股东的持股比例成负相关，与第二大 股东的持股比例及第二大股东与第一大股 东之间的持股比例成正相关关系，相关系数 分别达到和，说明两者之间存在着较强的相 关关系。 上市公司的业绩与第一大股东的持股 比例呈负相关关系这一结论，以前已被指出 过。这里引起我们注意的是公司业绩与第二 大股东的持股比例及第二大股东与第一大 股东的相对持股比例之间的正相关性。 这意 味着：上市公司的业绩在一定程度上与公司 的股权结构中是否存在能与第一大股东 相接近和抗衡的第二大股东”这一因素高 度正相关，或者说，在公司股权结构中是否 存在“能与第一大股东相接近和抗衡的第 二大股东”这一因素可能是对公司业绩具 有重大影响的关键变量之一。 笔者把这种股 权结构形式称作为上市公司的“二元式股 权结构”，即在上市公司中第一大股东不再 占据绝对控制地位，存在着第一、第二大股 东两大接近均衡的力量对公司进行共同治 理这样一种股权结构形式。这一现象在过去 的研究中尚未引起人们特别的注意。它表明: 对于有效地提高公司的绩效而言，在上市公 司的股权构结上采用一种特定的结构形式 ——二元股权结构形式或许是较为重要的。 如何解释这种结构对于公司绩效的影 响？为什么“二元式股权结构”能够促进 我国上市公司业绩的提升？这些问题， 可以 从股权结构对公司治理结构的作用得到合 理的解释。二元式股权结构对经营激励的作 用。二元式股权结构对于公司治理结构的作 用，首先表现为这种结构的出现有利于公司 的约束与经营激励机制。我国上市公司多数 是由国有企业改造而来的， 第一大股东多数 是国有股，普遍存在着经营激励与约束不足 的问题，经营者的利益很难与股东的利益相 一致，经营者随意决策、利用公司资产乱投 资、从事高风险经营甚至侵占公司财产、损 害公司和股东的利益的现象比较容易发生。 第二大股东成为与第一大股东相抗衡的力 量后，形成了第一、第二大股东之间互相竞 争、互相监督又互相合作的新格局。由于第 二大股东多数是法人股东或民营资本， 公司 经营的业绩与其利益高度一致， 必然要利用 自己的影响去确保公司的经营活动朝着有 利于其股东利益的方向进行，这就有利于对 公司经营者形成有效的约束与激励机制。 2.二元式股权结构能够有效地促进代 理权的竞争。第一大股东多数是国有股。在 第一大股东占有绝对控制地位的情况下， 公 司的经营者都是由第一大股东直接委派的。 除非代理人已经不被委派者信任，否则其他 人很难与其展开代理权的竞争。在信息不对 称和代理人能够利用公司财产支付影响力 成本的情况下，委派者很难认识到自己的任 命是否已经发生错误。在很多情况下，委派 者要了解了公司的真实经营情况和经营错 误都非常困难。因此，我们经常可以看到， 在一些上市公司中，即便其经营十分不理想， 但经营者的地位仍然十分稳固。有一些公司 一直声称业绩优良，但一旦更换经营者后便 立即出现巨额亏损。这说明：在一股独大的 股权结构中，公司代理权无法形成竞争，对 公司的经营十分不利。 在二元式股权结构中，经营不善的经营 者可能会被迅速更换。这是因为，第二大股 东由于拥有较大的股份，而且一般不存在 “所有者缺位”的问题， 因而他更有动力也 有能力发现经营中存在的问题，也更容易了 解到公司的真实