4Q2020宏观经济、政策与大类资产配置展望：九局下半，经济复苏与政策退出的拉锯-20200929-国金证券-54页.pdfVIP

证券研究报告 九局下半 ：经济复苏与政策退出的拉锯 ——4Q2020宏观经济、政策与大类资产配置展望 总量研究中心 宏观经济组 分析师：边泉水 执业编号：S1130516060001 分析师：段小乐 执业编号：S1130518030001 联系人：邸鼎荣，杨一凡 Sep 29 , 2020 主要内容 九局下半的魅力在于 “一切皆有可能”。今年以来 ，疫情影响下 ，经济增长挖出 “深坑后”四季度 预计恢复潜在经济增长附近 ，那么 ，后续政策变化与经济复苏之间的拉锯将变得至关重要 ，将对资 产价格产生较大影响。 后疫情时代 ，中美关系的演变对四季度政策和资产价格形成明显扰动。中美当前的经济结构以及相 互融合度 ，决定了中美大概率不会走向 “修昔底德陷阱”。但特朗普政府在四季度仍可能在经贸、 技术和金融领域对中国采取新的措施 ，这将对中国的政策和全球的资产价格形成影响。  四季度如何应对经济复苏与政策退出之间的拉锯 ？四季度中国实际GDP增速预计回归6%的潜在增速 附近；基建仍有望发力 ，但全年增速预计低于预期；地产随着政策收紧 ，单月同比增速高点预计四 季度出现；制造业投资剔除医药和计算机后依然疲弱；出口面临总量回升和结构贡献转向 （中国对 印度、巴西的替代出口放缓 ）之间的拉锯；消费主要受到汽车销售的拉动 ，后续恢复到疫情前水平 较难。CPI剔除肉价影响后相对稳定 ，PPI四季度继续回升；积极财政政策落地实施 ，但货币政策边 际是松是紧 ？ 货币政策边际宽松三部曲。货币政策进一步收紧的必要性下降 ，原因在于：PPI依然通缩状态、资金 空转问题已经缓解、中美关系仍存不确定性、资金成本下降问题仍需解决。未来看 ，货币政策边际 宽松预计分三步走：第一步 ，公布开始操作超量续作 （8-9月已经实施 ）；第二步，定向降准50bp （预计10月中下旬概率较高 ）；第三步，降低MLF利率引导LPR利率下行。 资产价格处于 “九局下半” ，静待拐点显现。总量上看 ，M2同比-名义GDP同比在4季度进一步收敛 ， 资产价格可能出现拐点的概率较高；同时 ，股债相对估值处于中位数 ，两者价格未来走势不确定性 较高。我们预计 ，A股可能在四季度整体震荡 ，短期探底后10月有望回升 ，但11月和12月仍不确定； 中国利率债收益率上行空间已经不大；美股性价比下降；人民币汇率升值压力上升 ，美元指数短期 见底；工业品金融属性支撑下降 ，黄金短期性价比下降。 资料来源：国金证券研究所 2 目 录 序言：九局下半的魅力在于 “一切皆有可能”P4 1、后疫情时代 ，中美关系的演变P5 2、宏观经济：经济复苏和政策退出的拉锯P15 3、货币政策：边际宽松三部曲P28 4、大类资产：九局下半 ，静待拐点P38 3 序言：九局下半的魅力在于“一切皆有可能” 九局下半。棒球一共打九局 ， “九局下半”虽然只有棒球比赛时间的1/ 18 ，但由于只要进 攻方能够持续得分 ，就仍有理论上获胜的可能。 “九局下半”的魅力在于 ，即使前17/ 18的