{销售管理}管理层持股与业绩关系的理论分析.pdf

{销售管理}管理层持股与 业绩关系的理论分析 管理层持股与业绩关系的理论分析 文章内容： ［内容摘要］本文回顾了国内外关于管理层持股与业绩关系的实证文献，对二者 的关系进行了理论分析，揭示了管理层持股的作用机理。文章指出了讨论二者关 系时常见的三种假说——利益趋同假说、掘壕自守假说、风险回避假说，说明简 单地认为管理层持股有助于改善企业业绩的观点失之偏颇。而且管理层持股的有 效性受企业内外各种因素的制约，所以无论是理论研究，还是实务操作，都应从 更高的层面来认识管理层持股的作用及其局限性。 ［关键词］管理层持股（ExecutiveOptionPlan ）业绩(Performance)代理理论 （AgencyTheo-ry ）激励（incentive）风险（Risk ） 近年来，股权激励已成为国内经济学界和实务界的一个热门话题。管理层持股也 由理论探讨变成了现实，相继有许多地方出台了经营者持股的法规。一般认为管 理层持股有助于拉近经营者与所有者的利益，有助于改善企业的业绩。但对此看 法尚有很多疑问，实际中也并非管理层持股就一定能改善企业绩效。本文想就这 个问题展开一些理论探讨，以期说明其中的问题，更深入地理解管理层持股的含 义。我们主要想回答这几个问题：（1）管理层持股会改善企业业绩吗？（2）什 么因素影响着管理层持股的有效性？（3）如何看待管理层持股与业绩的关系？ 一、文献综述 管理层持股与业绩的关系有三层含义：第一层是二者有无相关性，是强还是弱； 第二层是管理层持股与业绩何者为因，何者为果。对此问题，实证研究的文献中 大体有三种看法：（1）管理层持股决定业绩；（2）业绩决定管理层持股；（3） 二者是相互决定的。第三层是在肯定管理层持股是业绩决定因素的前提下，判断 管理层持股究竟是如何影响业绩的，对此也有不同观点，有的认为是线性的正相 关关系，业绩随管理层持股比例的增加而上升，有的则持否定意见，认为二者呈 分段线性关系或曲线关系，在一定范围内，管理层持股的增加还可能导致业绩的 下滑。 对管理层持股与业绩的相关性，大多数学者持肯定意见，如 Jensen 和 Murphy （1990）指出，重要的不是报酬的多少，而是如何付酬，他们认为股权激励是最 重要的。但也有不同看法，Loderer 和 Martin （1997）的实证结果说明管理层持 有较大股份并没有改善企业的业绩。Himmelberg ，Hubbard 和 Palia （1999）发 现，如果引入可观察的企业特征和企业的固定影响，那么就无法得出管理层持股 影响企业业绩的结论。 再来看第二层问题，如果二者有相关关系，究竟二者何者为因，何者为果。这实 际上是问管理层持股是激励（incentive）措施还是奖励（reward）手段，究竟 管理层持股是为了激励管理者更好地为企业价值最大化作贡献，还是对管理者成 功经营的一种奖励。如果是激励，那么本期的管理层持股将会带来下期的良好业 绩；如果是奖励，那么本期的良好业绩会带来下期的管理层持股增加。如下图所 示： 很多学者从代理理论出发来研究管理层持股，将管理层持股作为一种解决代理问 题的机制来看待，这也就先验地认为管理层持股有激励作用。其理论依据是，由 于管理者（代理人）与股东（委托人）的目标函数不同，且二者存在信息不对称， 因此可以通过让管理者也成为股东的方式来拉近二者的目标，这样管理者就会更 加努力地工作，从而提高以后的业绩。很多学者通过实证研究证明了这一点。这 表明二者关系的方向是从管理层持股到业绩，当然这种激励是否一直有效尚存争 议，这是下一个要讨论的问题。按照这种思路来构建的模型一般为单一方程，即 因变量为管理层持股，业绩为自变量。如Mehran （1995）。在数据选择上，有采 用时间序列的，也有采用横截面数据的。但是，由于实证研究中对管理层持股如 何决定业绩的结论各异，有学者提出可能激励假设是错误的，不是管理层持股决 定业绩，而是业绩决定管理层持股。如 Kole （1996）的研究表明，业绩不是由管 理层持股的水平决定的，相反，业绩是管理层持股的决定因素。在检验这种关系 时，一般也使用单一方程，用前一年的业绩与本年的管理层持股水平作回归，再 如 Bathala （1996）。还有的学者认为，管理层持股与业绩是相互决定的。他们采 用联立方程模型来考察二者间的相关性，如Chung 和 Pruitt （1996）。这种实证 方法的出发点在于通过联立方程来准确地揭示二者间的关系。在联立方程中，管 理层持股与业绩分别作为自变量和因变量出现，排除了前述假设中的单一决定关 系。Chung 和 Prui