第6讲案例4:市场择时资本结构的理论与实践.pdf

第6讲案例4:市场择时资本结构的理论与实践.pdf

  1. 1、本文档共6页,可阅读全部内容。
  2. 2、本文档内容版权归属内容提供方,所产生的收益全部归内容提供方所有。如果您对本文有版权争议,可选择认领,认领后既往收益都归您。
  3. 3、本文档由用户上传,本站不保证质量和数量令人满意,可能有诸多瑕疵,付费之前,请仔细先通过免费阅读内容等途径辨别内容交易风险。如存在严重挂羊头卖狗肉之情形,可联系本站下载客服投诉处理。
  4. 文档侵权举报电话:400-050-0739(电话支持时间:9:00-19:00)。
市场择时资本结构的理论与实践 内容摘要:2002 年Baker 和Wurgler 明确提出市场择时理论以来,传统资 本结构理论的解释力度受到一定程度的质疑,国外学者围绕这一新兴的资本结构 理论展开激烈的争论。本文首先梳理了公司资本结构与企业融资的有关理论,以 及市场择时理论的发展历程。然后以2015 年A 股牛市行情中的“定增热”和2017 年恒大39 亿连续回购为例,剖析了市场择时理论的背后逻辑及其在中国资本市 场的现实适用性。在市场择时理论广泛适用中国资本市场的情况下,本文对A 股 上市公司的定向增发行为提出部分建议。最后,本文介绍了学术界当前对市场择 时理论的一些质疑与挑战。 关键词:市场择时理论 资本结构 定增热 管理层回购 一、过往理论的梳理 融资行为是公司财务理论研究与实践的一个重要领域。经过多年的发展,金 融学理论在企业融资行为方面建立了很多经典的理论,这些理论从不同的侧面解 释了企业的融资行为。自从MM 定理(1958)发表以后,学术界三十多年的研究 形成了两种主要的资本结构理论:静态权衡理论和啄食顺序理论——①静态权衡 理论假设公司在权衡债券融资的收益和其破产成本、代理成本等市场不完善的基 础上,确定最优的资本结构;②啄食顺序理论则考虑到信息不对称所带来的逆向 选择的影响,假设公司存在融资顺序,先内部融资,再是债券融资,最后才是股 权融资。而大量的实证分析在不断证实已有资本结构理论的同时,有相当部分文 献发现股价上升时公司倾向于发行股票,而在股价下降时公司倾向于回购股票这 一现象。1996 年Stein 在其论文《非理性世界的理性资本安排》中首次提出市场 择时假说,即在股票市场非理性,公司股价被过分高估时,理性的管理者可能发 行更多的股票以利用投资者的过度热情;反之当股票价格被过分低估时,管理者 可能回购股票。沿着这一思路,以后的学者从市场择时这一新的视角展开对企业 资本结构理论和实证的深入研究。 Hovakimian (2001 )曾指出:公司融资理论及资本结构的研究一直以来都忽视 了资本市场供给条件对企业融资选择的影响。事实上,在企业的融资选择实践中, 更主要的考虑是资本市场融资条件的变化,而不是现有主流理论所认为的融资成 本与收益的权衡。有效市场假设认为,投资者总是理性地进行证券交易,证券市 场价格完全反映证券内在价值。但越来越多的实践证据表明,投资者并不总是能 做到理性交易。在充满不确定的金融市场中,投资者的决策过程会受到认知偏差 和行为偏差的影响,从而导致非理性决策,并进一步形成资产定价的偏误。也就 是说,现实中的资本市场并不总是有效的,即使是理性的管理者在面对非理性的 投资者时,也有可能做出损害公司价值的融资决策。 Baker 和Wurgler (2002 )在其开创性论文《市场择时与资本结构》中首次明 确提出市场择时理论。市场择时理论提出:市场价值高时(由市场价值与账面价 值比衡量)融资的公司财务杠杆低,而市场价值低时融资的公司财务杠杆高;过 去市场的价值对于资本结构的影响是非常显著的,无论是以帐面价值还是市场价 值来衡量杠杆还是是否包括其它的控制变量,这一关系都是明显和持久的。市场 择时理论的核心在于:市场择时通过净股票融资长期影响资本结构,资本结构是 历史股票市场择时的累积结果。 这一理论的内在逻辑究竟能否在现实中站住脚?在中国资本市场的适用性 又有几何?接下来我们以2015 年A 股牛市行情中的“定增热”和2017 年恒大39 亿连续回购为例展开探讨。 二、牛市推高市场价值,上市公司定增成风 2014 年起,中国的A 股开始发生很大变化。一年之内,上证综指上升53%, 深证成指上升34%,跑赢全球股票市场。进入2015 年,股市的猛增势头达到失 控状态。从2014 年 12 月31 日到2015 年6 月12 日近五个半月里,上证综指骤 升60%,而深证成指更是暴涨了122%。 波澜壮阔的牛市行情也催生了疯狂的“增发热” ,越来越多的上市公司加快了 资本运作步伐。据同花顺数据统计显示,自2015 年年初,截至6 月25 日,共发 生294 起定向增发事件,实际募资金额高达4414.42 亿元,与去年同期171 起定 向增发事件和2692.61 亿元募资总额相比分别增长71.93%和63.95% 。上市公司 定增持续高温,引发资本市场的广泛关注。 为何上市公司增发热情大增?一方面,定增发行价普遍相对市价折价发行, 天生带着收益而来。而且牛市的火热

您可能关注的文档

文档评论(0)

恬淡虚无
学高为师,身正为范.师者,传道授业解惑也。做一个有理想,有道德,有思想,有文化,有信念的人。 学无止境:活到老,学到老!有缘学习更多关注桃报:奉献教育,点店铺。

相关文档

相关课程推荐