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正文目录 一、 市场回顾：利率债跑赢信用债，永煤违约大超预期 5 一级市场：总量高，结构弱 5 二级市场：信用利差震荡上行，期限利差趋于回落 5 信用风险：规模和结构与 16 年相似，国企违约抬头 7 重大违约：永煤违约或加速信用利差重定价 8 二、 几个热点问题的讨论 9 为什么永煤事件以前，信用利差难以系统性走阔？ 9 明年信用违约展望：总量、节奏与结构 11 对于不同负债特征的账户，在不同周期的视角如何判断信用债的价值与策略？ 13 三、 一个行业轮动策略的初步框架 15 一个初步的行业轮动框架 15 城投债策略：关注政策逐步退出后的估值风险 17 地产债策略：融资环境收紧背景下，关注房企之间的分化 21 四、 条款与品种关注 28 券种和条款挖掘：不同品种债券的违约率差异较大 28 中资美元债投资策略与展望 29 五、 风险提示 33 图表目录 图表 1 今年信用债净融超过 16 年的高点 5 图表 2 今年信用债发行越来越短期化 5 图表 3 民企债发行净融仍处低位 5 图表 4 信用利差在永煤尾页后迅速回升（%） 6 图表 5 今年信用债收益率呈 V 型反转（%） 6 图表 6 今年期限利差冲高回落（%） 6 图表 7 低等级和中等级评级利差分化持续（%） 6 图表 8 今年各行业信用利差以收窄为主（ 2020-12-3 数据，单位：BP） 7 图表 9 各行业中轻工制造行业利差的历史分位数最高（ 2020-12-3 数据） 7 图表 10 今年违约规模和结构与 16 年类似 8 图表 11 违约与利差定价之间相关性较强 8 图表 12 相较于华晨，永煤违约的超预期性更强 8 图表 13 铁物资停牌后利率和信用都有下跌 9 图表 14 包商接管后不同等级 NCD 走势分化 9 图表 15 以往熊市行情中，信用利差大概率都是走阔的（%） 10 图表 16 信用利差中的流动性溢价部分已经相对稳定，对波动的贡献下降（%） 10 图表 17 2020 年受益于逆周期调控，信用周期上行，债务周期下行（%） 11 图表 18 盈利短期的景气可能维持到 2021 上半年（%） 12 图表 19 库存相对较低，产能利用率相对较高，制造业景气预期维持（%） 12 图表 20 BCI 企业投资前瞻指数持续回升，反映企业信心修复 12 图表 21 信用风险的多点释放可能 13 图表 22 2014 年以来隐含评级的边际违约率（%） 13 图表 23 2020 年 10 月 30 日中债隐含违约率（%） 14 图表 24 社会规模融资存量中枢下行，信用债评级利差中枢上移（%） 14 图表 25 平安信用策略框架 15 图表 26 平安信用策略框架——行业分类框架 16 图表 27 超配、平配与低配行业建议 16 图表 28 隐性债务化解有四类办法 17 图表 29 今年土地出让收入对财政贡献较大 18 图表 30 21 年土地出让收入预计温和下降 18 图表 31 今年城投债净融规模较大 18 图表 32 今年低评级城投债发行占比较高 18 图表 33 20 年地方政府性债务平滑基金逐步增多 18 图表 34 企业债务中非标的占比不断下降 19 图表 35 今年上半年城投非标压降约 2600 亿 19 图表 36 贵州省利用贵州茅台化债主要着眼于“拖” 19 图表 37 隐性债务“变性”主要适用于现金流较好的项目 20 图表 38 当前中高等级城投债信用利差整体处在 25%左右的历史分位 20 图表 39 债务负担较重但上市国企股权市值对城投带息债务覆盖倍数较高的区域可以适当挖掘 21 图表 40 345 规则后，监管下发三张月度监测表的主要监测内容 21 图表 41 监管对于非标压降的部分表述和措施 22 图表 42 地产新增信托融资规模收缩、占比下降 23 图表 43 3 季度地产行业信用债净融资规模为负 23 图表 44 3 季度全行业信用债净融资额环比回落，但仍在正数区间（亿元） 23 图表 45 2020 年上半年通道类信托持续压降，融资类信托规模不降反增（亿元） 24 图表 46 今年非标压降规模不及 2018、2019 年，尚未到监管部门提出的万亿目标 24 图表 47 3 季度多数房企有息负债规模实现压降，近半房企实现降档 24 图表 48 截至 2020 年 10 月，不同房企的销售目标完成度有一定差异 25 图表 49 2021 年地产债到期规模较大，尤其是 1、3 季度 26 图表 50 2021 年信托整体到期规模小于过去两