新股首日涨跌幅限制下投资者对IPO抑价影响的实证研究.docVIP

新股首日涨跌幅限制下投资者对IPO抑价影响的实证研究 中文摘要：为加强新股上市首日的交易监管，我国于2013年底发布新股发行体制改革意见，设置44%的首日涨幅限制。尽管此次改革在一定程度上对炒新有所抑制，但根据2014年IPO重启至2017年底在中小板上市的196家企业数据，我国IPO高抑价问题仍然严重。研究投资者情绪对IPO抑价的影响有利于建立健康的市场投资氛围，并且可以为完善股票发行制度和培育理性投资者提供意见，提高我国资本市场资源的配置效率。 本文以2009年至2017年中小板IPO抑价率作为研究对象，采用多元线性回归方程为模型进行研究。实证结果表明，二级市场投资者情绪是影响IPO抑价率的重要因素;进一步分析发现，新股发行制度改革会使IPO抑价率较2009年至2014年大幅上升。最后，结合我国现行的新股发行制度，提出完善信息披露机制、加强投资者教育以及推动新股发行审核制度市场化的建议。 关键词：IPO抑价率 投资者情绪 新股发行制度改革 绪论 研究背景及意义 IPO抑价，是指新股上市后的交易价格显著高于发行定价的现象，即新股上市首日出现异常高的超额报酬率。国内外大量文献发现，IPO抑价现象在各国资本市场普遍存在着，但是其程度各有不同。而我国证券市场的IPO抑价现象由来已久，且无论是较发达国家还是发展中国家都相当严重，自2009年7月以来，新股发行制度改革前我国中小板的平均抑价率为38.74%;新股改革发行制度改革后，截止于2017年12月31日，我国中小板的平均抑价率达到了284.66%。 因此，投资者可通过积极参与一级市场的新股申购，并将申购的新股于上市首日在二级市场上卖出，进而赚取差价。然而，一级市场上滞留的大量新股申购资金(俗称打新资金)将导致资金闲置，削弱资本市场有效配置资源的作用。因此，研究影响我国IPO抑价率的主要因素可以为未来的监管政策提供相关的有效依据。 早期国内学者的研究认为，我国极高的IPO抑价率是因为严格的发行定价制度，以及由监管制度造成的级市场定价过低。但随着多次新股发行制度改革的推进，我国的发行制度也已由行政主导向市场主导转变，发行定价方式已从之前的控制市盈率定价、累计投标询价定价等方式发展到了目前的市场化过渡阶段。另外，发行审核制度由原来的审批制转变为核准制，再到如今的注册制过渡期，我国的新股发行方式已趋于成熟。然而大量研究结果表明，尽管我国IPO抑价率随股票发行政策的改善有所下降，但是与其他国家相比，我国IPO抑价程度依然较高。由此可以得出结论，我国持续的IPO高抑价现象可能不仅由于一级市场定价偏低，而且也可能由于二级市场的投资者情绪。针对这一猜测，本文将基于行为金融理论，对投资者情绪对IPO抑价率的影响机理进行研究，进而解释我国股票的IPO高抑价现象。 本文的研究有利于探究我国IPO高抑价的内在原因，缓解我国股票市场高昂的投资氛围，建立健康、理性的市场投资环境;同时也为我国完善股票发行制度以及加强投资者理性教育提供建设性意见，有利于提高我国的市场资源配置效率。 由于我国中小板的成立时间并不是很长，相较于其他发达国家，我国中小板在运行过程中在运行机制、监管制度等方面还有诸多不足。相比主板，我国中小板的IPO高抑价率问题尤为突出。研究中小板IPO抑价问题可以提升中小板资本资产的定价效率并促进其发挥融资功能。因此，本文以中小板的IPO抑价问题作为研究对象，并根据实证研究结果提出规范中小板IPO市场操作的建设性建议。 文献综述 自从Ibbotson于1975年发现IPO抑价现象以来，理论界便对IPO抑价之谜展开了层出不穷的分析与研究。国内外学者们对IPO抑价的解释大致可分为两个方面：一是认为一级市场的信息不对称为IPO高抑价率的主要原因;二是认为二级市场的无效性是IPO抑价现象的主导因素。而本文研究的主要方向是涨幅限制条件下IPO抑价与投资者情绪之间的关系，因此以下首先对国内外学者近期在投资者情绪、发行制度与政府管制方面的研究进行简要回顾。 基于一级市场无效的抑价解释 研究IPO抑价最重要的理论基础是信息不对称理论，其中包括赢家诅咒模型。Rock(1986)认为，资本市场中存在信息不对称的现象。赢家诅咒认为，为了保证新股的顺利发行，发行方往往会通过IPO折价来鼓励没有信息的投资者来参与认购。 Carter 和Manaster(1990)以1979年至1983年间发行的501支新股为样本进行实证分析，证明了承销商声誉会影响IPO抑价程度，声誉越好的承销商所承销的股票发行风险越高，其抑价程度自然也越高。 韩德宗，陈静(2001)通过多元线性回归，以1997年1月至1999年1