投资者异质信念对资源配置效率的影响及其优化路径.docVIP

精品文档（可编辑） 值得下载 投资者异质信念对资源配置效率的影响及其优化路径 摘 要：笔者基于中国股票市场的经验数据，通过投资者异质信念与资源配置效率的影响关系模型实证研究了投资者异质信念对资源配置效率影响，得出如下结论：由于投资者异质信念的参观存在，导致了股票价格偏离其价值，影响资源配置效率，这为证券市场调节资源配置、有效利用投资者异质信念的调节作用机理提供了依据。 关键词：异质信念；配置效率；关系模型；优化路径 基金项目：教育部人文社会科学研究青年基金项目（10YJC790157）；中国博士后科学基金（2012M511737） 作者简介：龙静（1974-），女，四川西昌人，中国社会科学院金融研究所博士后流动站博士后，主要从事公司金融研究。 中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2014）05-0145-05收稿日期：2014-01-15 一、文献综述 Kahneman 等（1973）和Grether（1980）通过实验研究，来证明投资异质性的客观存在性。投资者的异质信念就是指证券市场上，投资者在参与和进行投资决策选择时，由于各种复杂的心理因素或主客观原因而表现出来的投资行为的复杂思维意识，它具有理性或非理性的相容性和同构性，是投资者选择行为时的理性和非理性的融合。由于投资者异质信念的客观存在，导致了股票价格系统性地偏离其基本价值，从而影响资源配置效率（Baker etal， 2003）。 研究假设，所有投资者都拥有1个单位的资金。起初（t=0），所有投资者都缺乏对新项目具体特征的信息。在时间t=1，有关项目的一些信息开始可以获得，此时，投资者可以作出两种选择：一是不支付信息成本C，因而在时间t=2继续保持对该项目不知情的状态；另一选择是支付信息成本C，从而在时间t=2获得信息。如果选择获得信息，则在得到信息后，任何一个投资者对项目乐观的概率为α，对项目悲观的概率为1-α。显然，由于乐观时的投资收益H0，悲观时的投资收益L0，所以，作为知情人的好处是避免了悲观情况下的投资损失，这样的好处体现了获得信息的价值。由于获得信息的异质及投资者的决策异质，投资者异质信念首先影响投资决策，从而影响了市场的资源配置效率。 目前对于投资者异质信念对企业投资行为影响问题极少有文献涉及。文献多从投资者异质信念的另一角度投资者情绪的角度分析（刘志远 等， 2009）。Polk 等（2009）采用动量指标研究了投资者情绪是否影响企业的投资行为，他认为，投资者情绪影响企业投资行为，会有两条不同的路径，其一是Baker 等（2003）证实的“股权融资依赖渠道”；其二是 Polk 等（2009）证实的“理性迎合渠道”。但是这些文献虽然证实了投资者情绪会对企业投资行为产生的影响，但未考虑或仅仅认为投资者情绪会影响企业的投资行为，会不会一定给证券市场带来资源配置的扭曲，并降低了资源配置的效率。花贵如等（2010）认为在中国资本市场中，投资者情绪对企业资源配置的负面效率具有“恶化效应”以及“校正效应”两面性的作用。但是研究文献都没有从投资者的异质信念角度研究对资本市场配置效率的影响，本文拟以这个思路演绎分析投资者异质信念对中国资本市场配置效率的影响及其优化路径。 二、研究假设 Shefrin（2007）认为情绪为零，市场有效。然而在现实情况则不尽然，事实上，投资者的异质信念带来了非理性行为溢价，带来了股票的超额收益，这就是行为金融学者的观点，也是异质性信念存在的有益一面。经以上文献分析，我们可以推理，投资者异质信念对资源配置效率的影响过程如下： 随着投资者异质信念的程度不断增强，市场情绪高涨，股指不断走高，股市处于欣欣向荣的“牛市”，这时企业管理者有更大的可能性通过增加投资以迎合市场上机遇，投资新项目或增加固定资产投资，也有可能鼓励一些浪费资源的项目开工。此时的市场处在资本配置效率上升时期，体现异质信念对资本配置正面效率的“强化效应”。这正是我国2007年资本市场的“牛市”时期，即买即赚的典型情况。 随着投资者异质信念的程度继续增强，这样越来越高的市场情绪伴随着价格泡沫的滋生，但是此时并不为企业和市场所感知，面上的“繁荣”与内在的“隐患”使得事与愿违。于是，看来是企业的一些项目投资可行性增强，由原来的不可行变得可行，或有机会获得一些不易获得的投资项目从而取得一些融资，削弱了融资约束对企业过度投资的抑制作用（Shleifer etal， 1990），因而很大程度上会有可能导致企业进一步增加投资和扩容（Polk etal， 2009）。然而，实际上此时的投资已经使市场趋于“饱和”，就会使资源配置效率开始下降，这体现异质信念对资源配置效率的“弱化效应”。