20100125-招商证券-泸州老窖-000568-股权激励方案点评.pdf

公司研究 跟踪报告 朱卫华 86-755 zhuweihua@ 泸州老窖(000568.SZ)/36.97元 董广阳、黄珺 86-755 donggy@ 2010 年1 月25 日 股权激励方案点评 日用消费·食品饮料 目标估值：40-42元 强烈推荐-A(维持) 基础数据 泸州老窖近日公告股权激励方案，激励股份数量从原方案2400 万股减少为 1344 上证综指 3129 万股，行权价格不变，期权费用在授权日后分 4 年摊销，我们认为该方案对于管 总股本（万股） 139424 理层做好公司业绩起到促进作用，对 10-11 年报表业绩影响在 0.06-0.07 元。 已上市流通股（万股） 71533 总市值（亿元） 515 流通市值（亿元） 264 国有控股白酒企业首家实现股票期权激励，为行业开了个好头。泸州老窖在 每股净资产（MRQ ） 2.7 2006 年股改期即承诺的股权激励，虽经 3 年波折，大幅修改，终获实施，在 ROE （TTM ） 37.5 白酒业国有企业中尚属首家。消费品行业关键在人，解决好激励问题对于公 资产负债率 29.5% 司经营绩效有莫大的意义，洋河、郎酒正是典型。老窖实现股权激励后，市 主要股东 泸州市政府国有资产 主要股东持股比例 53.5% 场也会对五粮液、沱牌、老白干、金种子、酒鬼酒等企业形成期待。 由于政策限制，首次股权激励力度不大，我们认为公司管理团队年富力强， 股价表现 着眼长远，未来会考虑滚动持续激励。激励数量减少，授予股份总量从原方 % 1m 6m 12m 案 2400 万股减少为 1344 万股；激励更为平均，高管占激励份额大为减少， 绝对表现 -1 20 109 相对表现 -3 27 44 董事长、总经理从原先 240 万股减少到 58 万股，占授予比例从 10%降低到 (%) 泸州老窖 沪深 300 4.32% ，而高管以外骨干员工人均授予数量则有提高；行权条件较为轻松，规 140 120 定 2011-2013 年每年利润增长率达到 12%，ROE 不低于 30%且达到同行业 100 上市公司 75 分位值，对于公司目前发展能力而言比较容易达成。 80 60 40 期权费用分四期摊销，我们略为调整 2010-2011 年总体业绩预测，但摊销前 20 酒业业绩预测维持不变。假定 2 月 9 日股东大会为授权日，授权日股价未定， 0 Feb-09 May-09 Sep-09 Dec-09 考虑时间价值，我们大致估算公允价值为 27.22 元（=40-12.78 ），则10-13 年期权摊销费在 1.15 亿元，1.28 亿元,0.79 亿元，0.40 亿元，减少 EPS 约 相关报告 0.06 元，0.0