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一位私募研究员的冷门股投资之路 这位年少时受到父亲的影响，从技术分析开始投资之路 的年青人，因为父亲没时间教自己，自己开始看各种投资书 籍，竟然跑偏路，看了一堆价值投资的书籍。 修完金融专业到私募后，他全然挖掘的都是冷门细分行业股 票，但仍停留在“账本投资者”的阶段。 在被 2011 年的江铃汽 车打击后，他又从格雷厄姆的投资哲学中吸取智慧，估值的 思路柳暗花明。 这几年的投资经历， 让他觉得： “因为财务表现好就买入， 是 用财务数据做技术分析”。 ——正文—— 问：您入市多少年了？整体收益如何？ 西雨牛仔：入市 7 年了，年化收益率大概 30% 。 问：能简要的描述下您的投资成长之路吗？ 西雨牛仔：我父亲是做技术面的，算是半程序化交易，受他 的影响，最开始我也是学技术分析的，持续有一年时间。因 为他没怎么花时间教我，我就开始看各种书，发现了价值投 资这种方法。 那时候，一个夏天看了近二十本价值投资相关的书籍，因为 记忆力还不错，让我有了一个大框架。 刚接触价值投资的时候，我还是个账本投资者，绝大多数时 间都花在财务数据上，依靠账本进行投资期间，也获得不错 的收益率。 但 2011 年发生的一些事，如江铃汽车、张裕 A ，让我明白 了历史数据的局限。 当时，江铃汽车的业绩很好，在行业困难期他也依然可以保 持着较为可观的利润水平。此外，在高端轻卡常态化的大趋 势下，江铃以其在高端轻卡的地位会有超过行业水平的表现。 当时江铃的价格处在估值中枢，股息率也很高，特别是江铃 B。于是我选择了买入，最终造成了 30%左右的亏损。 问题出在哪儿呢？ 第一，我低估了四万亿结束以及汽车下乡政策的结束对行业 的影响，而高端常态化的发展要略微迟后一点的，这是我准 备工作做得不到位； 第二，我违背了自己的原则，在无股可买的情况下，在并不 低估的价格买入了这只股票。这是没有预留安全边际的后果。 虽然因为仓位控制我没有受到大的损失，但是这让我开始花 更多精力关注在公司业务的分析上。 2010~2012 年，自己满负荷工作，主动搜寻新股票研究，到 了 2013 年，容易了解的公司都看过了，我觉得能力圈被开 发殆尽，冷门细分市场的资料收集遇到困难，陷入了一个比 较严重的瓶颈期。 没活可干了，就比较焦虑。那段时间因为没办法一直工作， 就想了很多问题。比如，怎样扩大能力圈、怎样收集冷门行 业的市场资料、之前犯过哪些错误，还有哪些错误没解决。 我又翻开了格雷厄姆的著作， 虽然这些书并没有帮我解决“股 荒”问题，但是却改变了我的估值思路。 此前，我估值的落脚点在公司利润上，重温了经典后，我才 明白了股票代表的不是利润，而是股东权益，利润可以增厚 股东权益。基于利润与基于股东权益的思考区别是微妙，但 这对我的投资体系来说是有些革命性的。 2014 年底，我搭建一个比较完善的交易体系。现在这个体 系正在试验当中。 问：您说基于利润与基于股东权益的区别对您体系来说是有 些革命性，这种对投资体系革命性主要体现在哪儿？ 西雨牛仔：应该算是一种思维方式吧，我是感觉我做了五年 才明白了什么叫“买入了它的股票就是买入了它的股东权益 这句话。影响就在于估值，所有估值手段最终都叫做 P/B ， 账面净资产的溢价或者折价。 问：您现在估值常用 PB 这种方式，能说说为何吗？看您关 注的行业，貌似以周期股和传统产业的居多 ~ 西雨牛仔：最开始用自由现金流贴现，后来发现它就是复杂 假设后的市盈率，然后我就用市盈率，后来又重温了一遍价 值投资的经典，我发现市盈率实际就是市净率。 所以我说的市净率实际上是包含了现金流 /市盈率 +资产账面 价值（净资产） 。这样的区别是细微的，但操作上会有较大 不同，比如在某些情况下我并不会因为公司利润下降而放弃 持有它的股票。 我关注的周期行业多是因为，从之前的情况来看，我比较擅 长于周期性行业。但我并不局限于周期性行业或者传统行业， 像乐视网和同花顺我也关注了好几年，他们的估值手段更多 是从用户价值为切入点，这是并购型估值的主要角度之一。 偏爱投资冷门股 问：怎么喜欢找冷门细分行业？受到林奇的影响？ 西雨牛仔：林奇也是一种吧，但其实我一直认为真正的价值 投资不是投资蓝筹， 而是投资冷门股， 或者黑天鹅的绩优股。 另一个角度来讲，冷门细分更容易被忽略，所以也更容易出 现好的价格。 问：能简要描述下您现在的投资体系吗？ 西雨牛仔：我的投资风格是格雷厄姆型的价值投资：价格优 先，其次选股。持股周期平均 2 年。 选股方面没有什么特别的，我选股时在意的是：自己的能力 圈在哪，确定性高不高，价格合不合适。 建仓的话， 我会给我的标的设两条线， 比较低估和严重低估。 在比较低估的位置建仓 3% ，上涨不追高，下跌也不接盘， 直到在严重低估的位置再买 3% 。继续下跌不