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企业资本结构选择中的税盾效应 收稿日期：-- 作者简介：高艳荣（-），女，黑龙江绥化人，广东财经大学华商学院特聘教授，暨南大学经济学院教授，经济学博士，研究方向：财税理论与实务;雷蕾（-），女，武汉人，暨南大学经济学院硕士研究生，研究方向：财税理论与实务;朱小云（-），女，广东韶关人，广东财经大学华商学院讲师，研究方向：财会理论与实务。 基金项目：教育部人文社会科学研究青年项目，项目编号：YJC*****;广东财经大学华商学院科研项目，项目编号：HSXS。 企业所得税作为企业的主体税种，影响着企业资本结构的选择。现代资本结构理论认为企业最优资本结构是在平衡债务利息抵税效应与财务困境成本的基础上形成的，其中债务利息的抵税效应被称为债务税盾;除债务以外的其他税收工具的抵税效应被称为非债务税盾。根据我国《企业所得税法》相关规定，企业税前可扣除的项目不同，纳税人获得的节税效应也存在差异，既有债务税盾也有非债务税盾。非债务税盾的税收减免效应对债务税盾的税收减免效应具有挤出作用，所以企业资本结构的选择会综合考虑债务税盾和非债务税盾综合效应。由于企业所得税的税盾效应会降低企业所得税税负，税盾工具的过度使用会侵蚀企业经济利益，即存在“税收耗损状态”①。可见，税盾是企业构建资本结构过程中不可回避的重要影响因素，其理论研究具有重要的现实意义。 一、文献回顾 （一）债务税盾与企业资本结构间关系 债务税盾与企业资本结构关系的研究肇始于MM理论。美国经济学家Modigliani和Miller（）在修正的MM理论中最先关注这一领域。由于约束条件较多，该理论在后续研究中被多次修订。Modigliani和Miller（）首次放松了“税收”这一假设条件，将企业所得税引入MM理论模型，认为基于负债利息的抵税价值，企业最优的资本结构是负债率%[]。Robichek和Myers（）进一步放宽假设条件后又提出“权衡理论”[]。Kraus和Litzenberger（）通过融资状态偏好模型权衡债务利息，认为企业最优的资本结构是负债小于%[]。Scott（）通过实证分析证明当企业负债刚好使得资本成本最小时，企业价值最大[]。Mackie-Mason（）研究发现企业税率越高，企业债务抵税效益越大，其资本结构选择中越倾向于增加负债[]。Doina和Michael （）针对德国年企业所得税改革进行研究，论证了税率降低时，企业的负债率有所下降[]。 国内有关税盾效应与企业资本结构选择间关系的研究中，实证分析相对较多。从债务税盾方面看，吴联生和岳衡（）在研究税率与企业资本结构间关系时，发现企业税率提高，资产负债率也随之提高[]。王跃堂（）等研究发现企业所得税改革后税率下降的企业明显降低了资产负债率， 即所得税率与企业资产负债率正相关[]。樊勇（）研究发现中国上市公司债务税盾效应显著存在[]。可见企业在资本结构选择过程中，债务税盾是重要影响因素。 （二）非债务税盾与企业资本结构选择间关系 Deangelo和Masulis（）在对Miller（）模型的扩展研究中最早关注这一领域，他们构建了一个最优资本结构模型，认为非债务税盾与资产负债率负相关。由于“非债务税盾”的增加会降低企业边际税率，进而降低债务的“税盾价值”，将导致企业负债意愿减弱[-]。Graham和Tucker（）也提出非债务税盾与债务税盾存在负相关关系[]。可见“债务税盾”与“非债务税盾”两者间存在“替代效应”。这一观点也为“负债过低之谜”②做出了解释[]。也有学者如Dammon和Senbet（）提出非债务税盾与债务税盾存在着相互促进关系，认为非债务税盾的增加会促使企业提高负债水平[]。 国内学者曹建新和邹俊（）通过多元回归分析，认为非债务税盾与企业资产负债率负相关[]。王亮亮和王跃堂（）认为企业研发投入形成的非债务税盾与资产负债率显著负相关[]。蔡继荣（）实证分析证明非债务税盾与资本结构的交互影响显著，非债务税盾对企业资本结构具有调节作用。也有学者如刘行等（）认为企业的非债务税盾效应未必适用于中国资本市场[]。 （三）债务税盾与非债务税盾间存在“替代效应” 有学者拓宽了非债务税盾范畴，如Graham和Lang （）将员工股票期权作为一种非债务税盾，实证研究发现员工的期权扣除带来大量的企业所得税减免，部分取代了公司资本结构决策中的利息扣除[]。Zaman等人（）也主张废除对企业债务激励而转向股权激励[]。Jose和Francisco （）研究发现西班牙上市公司没能充分利用债务税盾价值是由于非债务税盾的可用性[]。DeAngelo和Masulis（）认为在企业资本结构构建中，非债务税盾与债务税盾之间存在“替代效应”，认为企业的