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利率期货交易和利率完全市场化的关系 —————理论和实践的观点 上海期货交易所发展研究中心高级总监 褚玦海博士 王玮博士 随着我国利率市场化进程的加快，尽快推出利率期货来规避可能出现利率风险，已经 成为市场关注的热点。一些学者认为只有在利率完全市场化之后，才有可能推出利率期货（高 勇强等，2000 ）。但是从理论分析和其他国家推出利率期货交易的实践看，利率完全市场化 并不是开展利率期货的必要条件，本文将对此进行分析。 一、利率期货的特点 利率期货是以某种债务凭证为标的物的期货合约。目的在于化解和转移利率风险。利 率期货是在市场利率不断波动，国债发行者和交易者经常面临国债贬值风险的背景下产生 的。1975 年10 月,美国芝加哥商业交易所最先开展利率期货交易－美国国民抵押协会的抵押 证券期货，1976 年1 月6 日，国际货币市场开办了以90 天期国库券为标的的短期利率期货 交易。 与其它金融期货品种相比，利率期货具有以下特点： （一）利率期货以某种特定的债务凭证为标的物。利率不是一种特定的商品，而只是资 金的价格。因此，利率本身不能直接作为利率期货合约的交易标的，必须通过某种特定的利 率工具，如中长期利率期货往往采用国债等作为利率期货交易的标的物，而短期利率期货则 往往采取利率指数的方式，比较常见的标的是短期国债收益率或者短期资金利率。 （二）中长期利率期货的价格与利率成反方向变动：利率越高，利率期货合约的价格越 低，反之则相反。 （三）利率期货的交割方法特殊。对于短期利率期货，主要交割方式是现金交割。在中 长期利率期货交易中，每一个期货合约都会有一系列合格的现货债券作为交割标的。凡是到 期期限符合规定的国债券都可以用于交割。期货合约的卖方，可通过转换因子制度，从各种 不同的可交割债券中选择出最便宜可交割债券（CTD ）进行交割。 二、利率期货交易和利率市场化关系的理论分析 利率市场化是我国金融体制改革的重要目标，没有利率市场化，让市场作为资源配置 的基本手段就无从谈起。但从防范风险的角度而言，利率市场化本身亦需要期货市场等衍生 市场作为配套的市场机制，尤其是国债利率作为利率市场化的排头兵，更需要利率期货市场 的起步和发展作为呼应。 （一）利率期货交易的保险功能 从经济制度学的角度看，利率期货等衍生交易在经济体制中起着重要的“保险功能”。 一般来说，经济体制的往往具备四个方面的功能：激励、配置、保险和约束（刘世锦，1993）。 经济体制的保险功能并不象价格形成和发现过程中所表现出的激励和配置功能那样为人们 所关注，但是由于人的理性有限性、环境与人们相互关系中的不确定性和复杂性，从事经济 活动总要面对风险，而大多数人似乎并不大喜欢承担风险。即使在乐意承担风险的那些人中， 也有承担意愿与承担能力之间的差别。经济体制的保险功能体现在借助某些体制形式把风险 转移到从社会范围上看愿意承担风险，并且承担成本较低的那些机构和个人上去，以使经济 活动人对未来经济活动形成稳定的预期。所以，风险转移可以看成是一种交易，但和通常的 商品或服务与货币的交换不同，它是货币与货币的交换，确切地说是现时的货币与以后货币 的一种交换（肯尼思·阿罗，1989）。显然，风险可转移范围与保险功能是正相关的，扩展 风险转移范围就成为一个理想的目标。在这个目标的引导下，已经发展起了许多用于保险目 的的制度、机制和组织，象期货交易制度和其他诸如保险公司等组织。 和其他利率衍生品一样，利用利率期货来管理利率风险，并不意味着利率波动不确定 性的彻底消除，而是事先锁定利率波动的区间以便使单个经济实体或某一市场能够承受，或 者是将利率波动的风险分散给更广泛范围内的主体承担，以便使得财富聚集与分散的合理性 得以维持。虽然利率期货交易主要是以国债为标的物进行的，但其本身已经超出了单一的国 债交易范畴，成为管理利率风险的工具。 （二）利率期货对利率现货定价的实证研究 下面一些对美国国债市场的实证研究可以说明利率的形成与期货交易的密切程度。 从发行市场上看，在美国国债的发行日程安排上，每逢期货交易所停业休息，美国财 政部就会推迟哪怕已经安排好的国债竞价拍卖活动（李辉等，2001 ）。Fleming （1997）的研 究表明：在美国长、中