风险投资中对赌协议的法律效力解析.docx

第一章 对赌协议的定义及产生背景 一、对赌协议的定义 对赌协议，通常也被称之为估值调整机制（ Valuation Adjustment Mechanism，简称 “VAM”）。 近年来，在我国的风险投资领域得到了广泛应用。 所谓对赌，是指投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定：该约定通常是业绩条件、利润目标、上市要求。如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利如继续持有股份等；如果约定的条件不出现，融资方则行使另外一种权利，如股份回购、现金补偿等。 二、对赌协议的背景 通常情况下，作为融资方的目标企业可能因为缺少资金而无法进一步发展，有着迫切融资的需求，而作为投资方也有急于投资赚取利润的需要。但是投资方对融资方的经营状况并不了解，很多因素都不可控，无法对融资方进行精确估值。在这种情况下，为了尽快达成交易， 投资方与融资方会签订增资协议，并约定预期目标如约定实现 IPO 的时间、或约定未来年度要实现的净利润、销售收入等。简而言之，对赌协议是投资方为促成交易、合理确定股权价 值、降低投资风险、激励管理层等目标与目标企业、控股股东、实际控制人签订的一种利益平衡工具。 三、对赌协议的构成要素 签订主体： 1、投资方与目标公司及其股东对赌 2、投资方与目标公司之间对赌 3、投资方与目标公司股东或实际控制人之间对赌。 对赌的方式： 单向对赌：只约定了条件未成就时，融资方补偿投资方的条款 双向对赌：不仅约定融资方在某种条件成就时补偿投资方，还约定在另一种条件成就时投资方补偿融资方的对赌方式 对赌的目标： 业绩、上市时间、市场占有份额等。 对赌机制： 业绩补偿条款：投资时目标企业或原有股东与 PE 机构就未来一段时间内目标企业的经营业 绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对 PE 机构进行补偿。 股权回购条款：投资时目标企业或原有股东与 PE 机构就目标企业未来发展的特定事项进行 约定，当约定条件成就时， PE 机构有权要求目标企业或原有股东回购 PE 机构所持目标公司 股权。 估值调整条款： PE 机构对目标企业投资时，往往按 P/E（市盈率）法估值，以商定的 P/E 值 与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为 PE 投资的定价 基础， PE 投资后，当年利润达不到约定的预期利润时，按照实际实现的利润对此前的估计进 行调整，退还 PE 机构的投资或增加 PE 机构的持股份额。 第二章 经典案例 海富投资诉甘肃世恒 2012 年 11 月，最高法院对国内首例 PE 对赌协议案件，即海富投资诉甘肃世恒不履行对赌协 议补偿投资案，做出终审判决。此案被媒体称为 “对赌协议第一案 ”，最高法院的判决被法律界认为具有标杆意义。 2007 年，海富投资与甘肃世恒签订了《增资协议书》，约定了对赌条款，即 “海富投资现金 出资 2000 万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的 3.85%”；如果 2008 年，甘肃世 恒净利润低于 3000 万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行 补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。该公司 2008 年净利润仅为 26858.13 元。 根据 “对赌协议条款 ”的约定，经计算世恒公司需补偿海富投资 1998 万元。双方协商无果，海 富投资诉至法院。 (一） 2010 年 12 月兰州中院的一审判决：驳回起诉（补偿责任的约定损害公司利益及公司债权人的利益，违反了法律、行政法规的强制性规定） (二） 2011 年 9 月甘肃高院的二审判决：世恒公司和迪亚公司返还海富公司投资款（明为联营，实为借贷） (三） 2012 年 11 月最高法院的再审判决：由迪亚公司支付海富公司补偿款。（不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的） 历经一审、二审及再审程序，这场旷日持久的对赌案件成为我国 PE 领域对赌条款法律应用的示范案例，树立了对赌协议法律性质认定的基本原则。然而在金融创新的浪潮中，随着风险投资领域的对赌条款应用越来越广泛，其与法律的融合也呈现越来越多样化的争议。 第三章 实际案例判决 截止 2017 年 12 月，裁判文书网关于 “对赌协议 ”的案例总共 149 例，我们挑选了其中 60 份与 风险投资相关的案例做分析，对于司法实践中关于对赌协议的主要争议点以及法律依据进行了归纳总结： 主要争议点：对赌协议效力的认定 一、认定无效的理由 1、回购条款无效。根据《公司法》第三十五条以及第三十七条的规定，有限责任公司注册资本确定后，未经法定程序，不得随意减少和抽回。 2、回购对价确定方式有违 “同股同权、同股同利 ”的原则，侵害了公司利益、其他股东利益、 公司债权人利益及公司员工利益，违反了法律