风险投资对IPO盈余管理影响的研究.docx

风险投资对 IPO 盈余管理影响的研究 一、理论分析与研究假设 在投资项目筛选方面，分阶段投资时， VC机构依据其对企业项目进展以及发展潜力的进一步了解来决定是否继续下一轮投资，如果项目进 展没有达到预期水平，则可能停止继续注资或减少投资额。在投资项目监督和审查方面，分阶段投资策略不但有助于降低企业家的代理成 本、减轻企业家的套牢问题，而且对提升 VC 机构的学习水平有所协助。 Fluck 等也指出，每一轮投资前，风险投资家需要对项目进展情况、企业家工作的尽职水准以及企业内外部环境的变化等实行重新审查和评 估，分阶段投资的轮数越多，每轮之间的时间间隔越短，则 VC机构对企业的监督和审查越频繁，企业代理问题或企业家的自利动机减弱。 套牢假设认为 VC分阶段注资意味着企业家的人力资本将逐步与初创企业的实物资本融合，减少了企业家为寻求更好发展机会离开初创企业的风险，而企业家的人力资本对于初创企业的发展是至关重要的。学 习假设指出分阶段投资为 VC持续了解初创企业提供了机会，随着 VC 对企业了解的加深，其监督和指导企业的水平也得到提升。在即时止 损方面，如果 VC机构对初创企业的阶段考核结果达不到预期水平，风险资本家能够选择放弃继续投资以避免更大的损失，这相当于降低了投资成本。除此之外，企业与外部投资者之间存有信息不对称，而采取分阶段投资策略的 VC机构可向资本市场传递积极正面的信号，即分阶段投资的企业接受了来自 VC机构更有力地监督以及因委托代理问题而导致企业价值毁损的可能性减小，有助于提升企业退出时的市场绩 效。基于此，本文提出如下研究假设：假设 1a：主导 VC机构的分阶段投资策略有助于提升其项目层面的投资绩效。分阶段投资策略为企业 和 VC机构带来收益的同时也产生了相对应的成本。具体包括以下四个方面：第一，风险资本家在每一轮投资前必须花费大量时间和资源与 企业家就投资相关事宜实行重新谈判并拟定新的合约，所以分阶段投 资会产生较大的谈判和缔约成本 ; 第二，分阶段投资时，风险资本家依据企业项目进展或绩效是否达到阶段性目标来决定是否继续下一轮投 资，企业家为了获取下一轮投资有可能对项目绩效实行粉饰或为了短期目标而忽视企业的长期发展 ; 第三，风险投资过程包括项目审查、谈判、缔约等在内的多个环节，其中的任何一个环节发生推迟都可能导 致资金投入不即时而影响了项目的进展，给企业带来延误成本 ; 第四，一个好的项目在早期阶段可能看起来不是非常有潜力，所以风险投资 家可能因不看好这个项目而导致对该项目的早期投资不足，影响项目 的进展［ 5］。所以，我们提出如下备择假设：假设 1b：主导 VC机构的分阶段投资策略不利于提升其项目层面的投资绩效。 二、研究设计 ( 一) 样本与数据 本文选择 2013 年 12 月 31 日前所有风险资本支持的以 IPO 方式在沪、深两市成功退出的项目作为初始样本，并按照如下标准实行筛选：① 如果一家上市公司有风险资本支持但风投机构信息缺失或有联合风险 资本支持的样本其主导风投机构无法确定，则剔除之 ; ②剔除金融类上 市公司样本 ; ③剔除相关数据缺失的样本。最终样本涉及 433 家上市公 司。研究所需财务数据全部来自 CSMAＲ数据库。通过 CVSource数据库，我们能够判定一家投资公司是否为风险投资机构、一支基金是否为风 险投资基金，对于上市公司是否有风险资本支持，必须同时满足以下条件才界定为具有风险投资背景：①查阅上市公司年度报告，前十大 股东中至少包含一家风险投资机构或风险投资基金 ; ②风险投资机构或风险投资基金的投资性质必须为 VC－Series 或 PE－Growth，同时必须发生在企业 IPO 之前。对于只有一家 VC机构投资的样本，则该机构自动认定为主导 VC机构。对于联合风险资本支持的样本，我们按照如下标准确定主导的 VC机构：一般以参与首轮投资且累计投资金额最多的机构为主导 VC机构 ; ②如果有多家风投机构均参与了首轮投资且累计 投资金额相等，则认定拥有较多董事会或监事会席位的机构为主导 VC 机构 ; ③如果按照前两条标准仍然无法判定主导 VC机构，则剔除该样本。 ( 二) 模型构建与变量定义 为了检验假设 1a 和假设 1b，本文先将全样本分为分阶段投资和一次 性投资两组，比较的投资绩效是否存有显著差异，即实行独立样本 T 检验。然后构建如下 OLS模型做进一步分析①：Ｒ eturn= α+β1Stagedummy+β2Controls+ ε(1) Ｒ eturn= α+β1No．ofrounds+ β2Controls+ ε(2) 其中，因变量Ｒ eturn 表示主导 VC机构项目层面的投资绩效，分别用账面回报倍数 (BＲ) 和 账面内部收益率 (I ＲＲ ) 实行度量