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乳业舰队乘风破浪，独辟蹊径大展宏图 新乳业（002946）投资价值分析报告 ｜2021.2.23 中信证券研究部 核心观点 新乳业为全国低温领导品牌，聚焦低温植根西南，通过外延模式向全国扩张。我 们认为，低温口感优营养高，持续受益消费升级。经历近 20 年发展，公司已积累 产品、供应链、渠道、品牌等核心竞争力，并以此为核心构建可复制扩张的并购模 型，输出管理、扬长避短、快速扩张，未来望持续受益低温景气，实现大跨步增长。 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价24 元。 ▍聚焦低温植根西南，借外延并购走向全国。新乳业成立于2006 年，前身是新希望 薛缘 集团的乳品业务板块。公司依靠并购起家，聚焦低温乳品、以西南地区为大本营，深 度布局华东、华中、华北、西北市场。三轮并购潮后，公司旗下拥有 15 个主要乳品 首席食品饮料 品牌、16 家乳制品加工厂、13 个自有牧场，形成以“鲜战略”为核心价值的区域乳 分析师 企联合舰队，泛全国化布局初现。2020 年疫情爆发下公司鲜奶业务乘风向上、加速 S1010514080007 增长，预计未来“鲜战略”将持续驱动公司较快扩张。2020 年公司公布限制性股票 激励方案，业绩考核目标为 2021-2023 年收入/ 净利润相较 2020 年增长 25%/56%/95% ；有效绑定管理层及核心骨干，激励公司持续通过“外延+内生”模 式走向全国，尽享鲜奶快增长红利。 ▍低温消费景气向上，壁垒高企割据竞争。相较常温乳品，低温乳品口感更优、营养 价值更高，符合消费升级趋势，为乳制品成长赛道。根据 Euromonitor 数据，2019 年低温鲜奶规模343 亿元、同增 11.6%。展望未来，①疫情激发健康饮奶需求、叠 加消费升级，鲜奶需求持续旺盛；②ESL 技术应用广泛冷链基础设备发展下，供给 印高远 快速释放；供需双振、未来5 年鲜奶市场规模有望翻倍；2019 年低温酸奶规模约664 食品饮料分析师 亿元，同比有所下滑，推测2020 年在疫情影响下降幅扩大。未来随着低温乳品意识 S1010520070002 的不断提升以及在产品功能化趋势下，低温酸奶仍存在较大的发展空间，我们预计 未来将逐步恢复稳健正增长。低温短保属性铸就奶源渠道等进入壁垒，区域格局分 散、区域群雄割据，根据 Euromonitor 数据，鲜奶/低温酸奶/常温液奶 CR3 分别为 27%/56%/73%。目前，低温乳品参与者分为常温全国化龙头（伊利蒙牛）、泛全 国化低温乳企（光明、新乳业）、区域乳企三大阵营。 ▍积累三大核心竞争力，异地并购展望泛全国鲜乳企。经过两轮并购潮，公司已构筑 可复制扩张模型，“十大举措”系统化输出管理解决方案，持续验证成功。未来，公 司将以三大核心能力为基础，不断牵引乳业舰队乘风破浪、扩张全国：①产品，研发 能力突出、持续推陈出新，在所并购公司原有产品上输出明星产品强力补足。②供应