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目录 到期压力的考验仍未结束，3 月是个坎 3 供给端仍未完全恢复 4 如何应对三月信用市场的压力 5 市场回顾：融资下降，收益率多数上行，交投冷清 7 一级发行：融资下降，资金成本整体下行 7 二级市场：收益率多数上行，信用利差和期限利差变动不一 10 主体评级调整情况 13 风险因素 14 插图目录 图 1：信用债发行与到期规模 3 图 2：央行公开市场操作回笼投放周度数据 3 图 3：信用债发行规模占比-分企业性质 4 图 4：非私募、非短融信用债发行规模占比 4 图 5：2019 年货币政策紧平衡的效果 5 图 6：信用债发行票面走势 6 图 7：信用债发行量及净融资额走势 7 图 8：城投债发行量及净融资额走势 7 图 9：地产债发行量及净融资额走势 7 图 10：钢企债发行量及净融资额走势 8 图 11：煤企债发行量及净融资额走势 8 图 12：国企信用债发行量及净融资额走势 8 图 13：民企信用债发行量及净融资额走势 8 图 14：资产支持证券发行量及净融资额走势 9 图 15：房企资产支持证券发行量及净融资额走势 9 图 16：资金成本 9 图 17：城投债周度换手率 13 图 18：产业债周度换手率 13 表格目录 表 1：托管数据变动：2021 年 1 月- 2020 年 12 月 6 表 2：资金成本变动情况 9 表 3：信用债收益率变动情况-中短票 10 表 4：信用债收益率变动情况-企业债 10 表 5：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化 11 表 6：信用利差（国开债）变动情况-中短票 11 表 7：信用利差（国开债）变动情况-企业债 12 表 8：期限利差变动情况-中短票 12 表 9：期限利差变动情况-企业债 12 表 10：2.18-2.21 主体评级调低债券 13 ▍ 到期压力的考验仍未结束，3 月是个坎 2021 年 1~2 月，信用市场在磕磕绊绊中度过。由于 2020 年上半年信用债发行规模激增，2021 年的到期压力受到较多关注，我们在年初也探讨过今年的信用债到期压力，受 去年新发债券期限较短的影响，今年信用债到期压力集中在一季度。从市场实际运行情况来看，1 月信用债发行规模同比、环比均有增长，带动净融资转正，而 2 月在春节假期的扰动下，一级市场缩量明显。总的来说，2021 年 1~2 月，国企违约风波渐息，信用市场在磕绊中度过。 图 1：信用债发行与到期规模 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元) 20000.0 15000.0 10000.0 5000.0 0.0 -5000.0 -10000.0 -15000.0 资料来源：Wind， 从到期规模和市场情绪来看，3 月是个坎。虽然前 2 个月并没有发生显著的债券滚续问题，但无论是从到期规模还是节后市场的情绪来看，3 月信用市场面临的问题都更加尖 锐，是一季度末等待跨过的坎。规模方面，3 月信用债到期规模超 1 万亿，创历史新高，即便到了 4 月，同样有接近 1 万亿的到期规模，对债券滚续提出不小的挑战。与此同时，部分风险事件仍在发酵，而央行态度同样有所变化，公开市场操作趋于谨慎。 图 2：央行公开市场操作回笼投放周度数据（亿元） 投放量 回笼量 净投放量 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 -10,000 2020/12/26 2021/1/2 2021/1/9 2021/1/16 2021/1/23 2021/1/30 2021/2/6 2021/2/13 资料来源：Wind， ▍ 供给端仍未完全恢复 信用市场供给不平衡，长期主要体现为国企和民企的分化。2017 年以来，信用市场供给始终存在结构性的不平衡现象，主要体现为国企债和民企债的规模占比差距较大。纵观 2019 年以来，民企在新发信用债中的规模占比始终低于 10%，而 2016 年的这一比重曾经达到 20%。2020 年后半程，虽然产业国企信仰出现松动，但城投仍然坚挺，国企属性在信用债一级市场中的比重仍然居高不下。 图 3：信用债发行规模占比-分企业性质 国企 民企 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 资料来源：Wind， 结构性不平衡依然存在，总量供给不足逐渐成为新的问题。国企债和民企债之间的结 构性问题难以短时间内出现明显变化，与此同时，总量上的供给不平衡逐渐成为新的问题。周度数据来看，剔除私募债和短融之后，2021 年前 2 个月仅有 1 周的信用债供