十年期美债收益率：预测、结构性驱动力及其市场影 响.docxVIP

目录索引 一、预测框架和方法 4 二、情景与预测结果 6 （一）数据处理方式的影响 6 （二）时段选取的影响 7 （三）基准预测结果 7 三、风险提示与误差预判 9 （一）美国经济复苏不及预期（或远好于预期） 10 （二）通胀意外上行 11 （三）风险偏好明显下行 11 四、利率上升对市场的影响 12 （一）美债收益率上行的总体影响 13 （二）美债收益率的驱动因子及其影响 14 图表索引 图 1：十年期美债收益率：期限溢价低点 VS. 美欧经济表现低点 6 图 2：差分序列模型的预测（1981Q1-2020Q4 样本） 8 图 3：差分序列模型的预测（1990Q1-2020Q4 样本） 8 图 4：差分序列模型的预测（2000Q1-2020Q4 样本） 8 图 5：市场对十年期美债收益率的一致预期 8 图 6：美国实际 GDP 与 CPI 同比：历史值与市场一致预期（%） 9 图 7：对“期限溢价”走势的两种预测结果 9 图 8：美国新冠肺炎新增感染人数 VS. 美国经济活动损失程度 10 图 9：金油比与美国CPI 同比 11 图 10：期限溢价波动 VS.美联储加息/降息周期 12 图 11：期限溢价 VS. 十年与三个月美债的利差 12 图 12：美债收益率 VS. 标普 500 估值水平 13 图 13：美债收益率 VS. 新兴市场权益估值水平 13 图 14：美债收益率变动 VS. 美国公司债回报 14 图 15：美债收益率变动 VS. 新兴市场公司债回报 14 图 16：美债收益率变动 VS. 美国公司债信用利差 14 图 17：美债收益率变动 VS. 新兴市场公司债信用利差 14 图 18：过去 60 年十年期美债收益率变化中各因子影响占比 15 表 1：“原始序列”与“一阶差分序列”的拟合效果 6 表 2：不同时段数据的拟合效果 7 表 3：十年期美债收益率上行的主导因子 VS. 股市、债市的累计收益率（%）. 16 2008年全球金融危机以来，全球经济一直处在结构性变革时期，还远未形成一个稳态的全球经济新格局。一个重要的标志是，美国十年期国债收益率仍在历史底部徘徊。去年开始的新冠疫情对全球经济旧格局形成了新一波冲击，2020年十年期美债收益率创有史以来最低记录，于2020年3月8日创下收盘0.502%的150年新低（基于 Wind报价），3月9日在盘中更创下了0.318%的恐慌性低位。相较之下，全球金融危机时期，十年期美债收益率日收盘低位为2008年12月30日的2.055%，比去年低位高近175个基点。 十年期美债收益率是一个综合指标，反映了市场对经济基本面、未来通胀和风险偏好或期限溢价的预期。在不同时期，这三个因子的变动或高度相关，或分化发展，而在全球经济大起大落时，主导十年期美债收益率的驱动力量快速迭代，导致资本市场的激烈振荡。 从宏观经济分析的角度看，十年期美债收益率是全球市场利率之母，其余皆为利差关系。主要利差包括：期限利差，反映时间的价值；信用利差，反映信用风险溢价；国别利差，反映国别风险溢价。 在过去一年中，美债收益率振荡上行。自2020年3月3日跌破1%之后，十年期美债收益率一直在底部窄幅整理调整，今年1月6日升破1%，到3月初已接近1.6%，上升幅度远快于年初的市场一致预期。3月11日的彭博一致预期显示，市场预计到今年末，十年期美债收益率将逐步爬升至1.65%以上。十年期美债收益率的快速上升，引发了今年一季度全球股市和债市动荡，已成为市场关注的焦点。 预判十年期美债收益率向何处去，要回答什么是十年期美债收益率的驱动力量。明确结构性驱动力量，究竟是经济基本面主导，还是通胀预期引领，或者是风险偏好变化，可以更好地预判十年期美债收益率的走势及其对市场的影响。 我们的基本结论是，美债收益率短期快速回升，基本面快速改善是主要驱动力，但长期看， 通胀预期是关键因子。今年3 月5 日， 美国新任财长耶伦在接受PBS NewsHour采访时表示，最近长期利率上升，主要是由于市场预期美国经济有一个强劲的复苏，而不是反映市场预期通胀快速反弹。后续美债收益率走势，将印证这一判断在多长时间里有效。 一、预测框架和方法 在2018年10月5日发表的《美国十年期国债收益率：分析框架与展望》报告中，我们对影响十年期美债收益率的因子进行了详细分析，具体来看，美债收益率走势与下列因子有关： 一是美国经济基本面变化。当美国经济处上行期时，基础回报水平提升，会助推美债收益率上行。长期来看，美国实际GDP增速的趋势性下行，是过去40年美债实际收益率不断走低的一大关键因素。 二是美国通胀走势。当通胀