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目 录
1、 交易行为因子构建 4
2、 探索性数据分析 6
、 历史偏好 6
、 定价权 7
、 边际变化 9
3、 交易行为因子分析 10
、 因子相关性 10
、 因子测试 11
、 历史偏好：持仓规模 vs. 持仓规模占比 11
、 定价权：成交金额 vs. 成交金额占比 11
、 边际变化：净流入金额 vs. 净流入金额占比 12
、 交易行为因子的多维对比 12
、 不同因子的多指标比较 12
、 收益来源再探索 13
、 参数敏感性测试 14
、 因子合成 15
4、 风险提示 16
图表目录
图 1： 北上资金在食品饮料、家用电器和休闲服务行业上高配比例显著 6
图 2： 北上资金在不同行业上的持仓规模变动（亿元） 7
图 3： 北上资金成交金额占比稳定提升 8
图 4： 估算成交金额与实际成交金额具有高度相关性（亿元） 8
图 5： 不同行业成交金额占比箱型图分布 9
图 6： 北上资金分钟净流入与分钟市场涨跌的 R^2 在 2020 年 7 月后跃升 9
图 7： 2020 年北上资金在不同行业净流入规模估算（亿元） 10
图 8： 不同因子的秩相关性 10
图 9： 持仓规模多空收益 11
图 10： 持仓规模占比多空收益 11
图 11： 成交金额分组收益 12
图 12： 成交金额占比分组收益 12
图 13： 净流入金额分组收益 12
图 14： 净流入金额占比分组收益 12
图 15： 不同因子的多头收益对比 13
图 16： 不同回溯时长下的因子表现对比 15
图 17： 成交金额回归持仓规模的残差表现 15
图 18： 净流入金额回归持仓规模的残差表现 15
图 19： 合成因子多空收益率曲线夏普比率更高 16
表 1： 因子选取及构建方式介绍 5
表 2： 定价权类因子整体表现相对突出 13
表 3： 不同因子持仓行业次数统计 14
2017 年以来，随着北上资金对A 股的影响力逐步提升，不同维度下针对北上资金持仓的分析研究如火如荼。北上资金持仓超额收益来源可以拆解到三个方面：择时（大级别下的择时）、选股（相对优秀的个股选择）、行业配置（相对基准的主动行业偏离）。北上资金的流入是一个长期的大趋势，因此北上资金的择时能力更多体现在其反向预警的作用，即北上资金大幅流出通常意味着市场未来的下行风险上升；选股能力则体现在持有北上资金的重仓股，从 17 年以来能显著跑赢主流宽基指数；在北上资金持股偏好已经被投资者反复挖掘的背景下，北上资金在行业配置上所带来的超越基准的回报也逐渐受到大家的关注。循着这个思路，本篇报告，我们试图探讨北上资金在行业配置上的超额收益来源，其在行业上的主动偏离能带来超额收益的内在驱动力是什么。
在陆股通系列第三篇《北向资金行为视角下的行业轮动》中，我们简略地讨论了北上资金托管机构层面的行业轮动能力差异，并发现净流入因子具有较稳定的行业轮动表现。本篇报告，我们希望在此基础上，对其内容进行完善处理，从更长时间、更多维度来剖析北上资金在行业配置上超额收益的来源。
1、 交易行为因子构建
当前北上资金通过陆股通配置 A 股的每日明细，港交所的官方网站披露易次日都会进行详细展示，这为我们增进对北上资金投资行为的了解提供了很好的窗口。基于北上资金持仓信息，我们可以计算陆股通持有个股的成交金额、净买入金额和持仓规模，将个股数据在行业上聚合后便能得到行业因子值。北上资金在不同行业上的成交金额、净流入金额、持仓规模等信息，归纳起来可以分别用来代表北上资金对某个行业的历史偏好、定价权和边际变化。
持仓规模
持仓规模表示北上资金在行业上的持有的流通市值，其刻画了北上资金的历史偏好，是北上资金用脚投票的长期结果。持仓规模的大小是资金持续流入的累积变化，而资金的持续流入是股价表现优秀的必要条件。
持仓规模占比
持仓规模占比是持仓规模市值与该行业流通市值的比例。持仓规模占比是对行业市值偏离的修正，避免大市值行业天然具有高持仓规模特征对策略的影响，以便合理地对比北上资金在不同行业之间的历史偏好。
成交金额
北上资金在特定行业的成交金额由该行业内陆股通标的个股成交额加总得到，个股成交额则由前后两个交易日持仓变化量的绝对值乘以当日均价得到，注意此处未考虑日内交易，因此估算成交金额理论上会低于实际成交金额。
成交金额类因子可以理解为投资者的定价权，成交金额越高，理论上对该股票价格的变动影响力越大。
成交金额占比
成交金额占比是北上资金在该行业内所有陆股通标的个股成交金额之和占所在行业实际总成交金额的比例。其中，行业实际总成交金额由该行业内所有个股的成交金
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