实际利率走高的含义与影 响.docxVIP

。实际利率走势与黄金高度负相关，在真实回报率抬升的背景下，现金流为“负”的黄金资产吸引力下降。其次，对高估值部分的边际影响相对更大一些。实际利率抬升也意味着实际的融资成本 走高，对企业融资或杠杆都是如此（尽管目前依然大幅为负，10 年美债实际利率为-0.75%）， 因此对于高估值、拥挤交易部分的边际影响相比单纯通胀预期抬升时更大，这也是近期美股高估值的纳斯达克和成长风格承压而去年下半年整体平稳的原因之一。再次，资产表现和板块风格方面整体体现经济向好修复特征。我们仿照美林时钟，将实际利率和通胀预期的不同方向组合划分成四个阶段（即实际利率上行 vs. 通胀预期上行、实际利率 上行 vs. 通胀预期下行、实际利率下行 vs. 通胀预期上行、实际利率下行 vs. 通胀预期下行），从而观察不同阶段资产和板块风格的表现。我们发现，在当前实际利率上行且通胀预期上行或持平阶段（类似于当前），股票资产表现相对最好，其次是包括原油和工业 金属在内的大宗商品，而包括国债和公司债在内的债券类资产表现最差。板块层面，上 中游周期品和下游消费品表现最佳，金融类板块其次，防御类板块相对落后。 二、期限溢价 vs. 中性利率：期限溢价走高同样反映对未来增长预期升温 另一种拆解方法是期限溢价（term premium）和中性利率（risk neutral rate），期限溢价可以理解为在这一期间持有长久期债券的风险补偿，如果投资者普遍预期未来债券表现较差（如利率上行或者更高的经济增长），那就会需要一个正的期限溢价来补偿持有更长久期债券的风险；反之依然。相比之下，中性利率则可以理解为在债券存续期内多个连 续的短久期债券的收益率平均水平。 根据纽约联储ACM 模型提供的测算数据，近期 10 年美债利率上行主要以期限溢价为主，也是其 2018 年以来首度转正，而且拆解不同期限后主要为 2~3 年期限，相反中性利率基本维持不变，这恰恰说明投资者预期未来更高的经济增长回报率进而导致期限溢价走高， 而由于美联储在一段时间内仍将维持宽松，因此中性利率基本保持不变。这与我们在上 文中提到的是实际利率驱动为主的情形一致。 三、未来走势：短期或盘整消化；中期上行仍是大方向 往前看，由于上周四盘中利率的快速走高很可能与一些交易层面因素（除触发关键止损位等）有关，且债券一度超卖严重，因此短期内，不排除利率水平在当前位置有所盘整消化。而且，由于资产价格中的预期往往先行，本轮美债利率上行的源头便是 1 月初民 主党赢下参议院、以及 2 月初推动使用更为简单的预算调节程序通过 1.9 万亿美元财政 刺激，因此当未来一两周财政刺激正式通过后，预期可能就基本兑现甚至计入充分了。不过，潜在风险来自一些交易层面因素下的连锁反应放大波动，值得密切关注。 中期看，在当前的宏观环境下，债券利率上行趋势仍将是大概率事件，下一个催化剂可能来自拜登提交新一财年预算案中可能透露的其他财政刺激信息（我们预计在 4~5 月）、或者疫苗接种的里程碑式进展（如群体免疫）等。我们维持 10 年美债第一目标点位 1.5%的判断，待有效突破后，下一个目标可能在 1.8%左右。 市场动态：美债利率快速攀升并一度突破 1.5%，全球股市下跌；价值跑赢成长；原油依然超买，黄金超卖，美股空头仓位大幅减少 资产表现：大宗股债；大宗债股；美债利率骤升，全球市场普跌。美元计价下，大类资产排序为大宗债股，VIX 多头、原油、大豆等领先；比特币、巴西股市、天然气、A/H 股及发达市场股市均下跌。美债利率继续攀升，2 月 25 日盘中一度超 1.6%， 引发全球市场巨震，其中实际利率大幅走高，通胀预期小幅回落。这使得板块层面价值股明显跑赢成长板块，例如美股中能源、运输等板块上涨，FAAMNG，汽车与零部件、技术硬件、半导体等下跌。 情绪仓位：VIX 走高、黄金美债超卖、美股空头仓位减少。过去一周，VIX 明显走高，原油依然超买，黄金和美债已明显超卖；此外，美股市场空头仓位减少。 资金流向：加速流入股市，债市流入放缓。上周，过去一周，美国、日本及新兴市场股市加速流入，发达欧洲基本持平于上周。 基本面与政策：耐用品订单大幅走高，新屋销售强劲。美国 1 月核心 PCE 通胀同比环比均高于预期；1 月耐用品订单增长强劲，但非国防除飞机资本品订单环比回落； 1 月新屋销售较前月抬升明显；上周首申人数回落。美股、欧洲、新兴盈利预测调整情绪均转弱，日本继续改善；标普 500 当前已有 96%的公司披露四季度业绩，Factset预期四季度 EPS 同比增速为 3.78%。 市场估值：利率继续抬升压低估值。当前美股 12 月动态 PE 回落至 21.5 倍，而 31.4倍的静态 P/E 明显高于增长（2 月 Markit 制造业 PMI=