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目 录
事件： 3
1、 从上一轮美债牛市说起 3
、 重返零利率是美债牛市的直接驱动力 3
、 债牛三大核心要素：鸽派指引、弱经济与低通胀 3
2、 债熊的节奏与结构特征 5
、 美债收益率是从何时开始回升的 5
、 实际利率与预期通胀上行的节奏并不一致 6
、 当前的核心矛盾已转向实际收益率 7
3、 美联储的抉择 9
、 当下仍是按兵不动 9
、 按兵不动的原因 9
、 为什么不安抚美债投资者 10
4、 对中国债市的影响有限 11
、 中债与美债收益率周期节奏经常不一致 11
、 当前美债对中债造成的压力并不大 12
、 “以我为主”应对内需偏弱 12
图表目录
图 1： 美联储降息下的美债大牛市 3
图 2： 美国经济在 2020 年一季度和二季度遭到重创 4
图 3： 美国失业率在疫情发生后一度高企 4
图 4： 4 月美国 PCE 与核心PCE 触及极端低位 5
图 5： 10 年期美债TIPS 盈亏平衡通胀率 3 月触及 0.5% 5
图 6： 美联储降息下的美债大牛市 5
图 7： 美国生产与销售数据于 2020 年 4 月见底 6
图 8： 美国就业与通胀数据于 2020 年 4 月见底 6
图 9： 美债实际收益率与预期通胀的上行并不同步 6
图 10： 2008 年金融海啸后美国预期通胀率触底后趋势性回升 7
图 11： 美国疫情在进入 8 月后一度好转 8
图 12： 2021 年 2 月美债收益率上升主要由于实际收益率上升 8
图 13： 美联储 2015 年 12 月加息时失业率已降至 5% 10
图 14： 美联储快速扩表阶段早已过去，目前处于稳定而缓慢的扩张阶段 10
图 15： 当前美债名义收益率与实际收益率均是二战以来最低 11
图 16： 1 月中旬以来美国新冠疫苗接种完成数量迅速增加 11
图 17： 中债与美债收益率周期节奏经常不一致 12
图 18： 当前中美债利差仍然偏宽（处于中位数上方） 12
图 19： 2020 年出口景气度显著高于国内消费 13
表 1： 2020 年 6 月 15 位FOMC 委员（共 17 位）预测零利率至少维持到 2022 年 4
事件：
进入 2 月后，美国国债收益率加速上行，10 年期美债收益率一个月内上行 33BP，尤其在2 月25 日周四，美债市场出现恐慌性抛售，10 年期美债收益率单日上行6BP， 3 月 4 日周四，恐慌再现并导致收益率单日上行 7BP，并引发美股与全球主要资本 市场近期频频震动。
1、 从上一轮美债牛市说起
2018 年 12 月 20 日，美联储FOMC 完成了上一轮加息进程的最后一次操作，宣布上调联邦基金目标利率区间 25BP，至 2.25-2.5%。当时，美债市场早有反应，收益率于 10 月上旬见顶并高位震荡，于 11 月上旬明显进入下行通道。
、 重返零利率是美债牛市的直接驱动力
在此后的一年多时间，美联储持续降息直到重回零利率。美联储于疫情前降息三次，共计 75BP，虽然失业率持续维持在较低水平，核心 PCE 高于 2%，但迫于特朗普政府压力，依然开展降息操作；疫情后降息两次，共计 150BP，回归零利率，以应对疫情对美国经济的巨大冲击。同期，美债市场也走出了较为坚定的牛市行情，10 年期美债收益率由 3.24%（2018 年 11 月 8 日）降至 0.52%（2020 年 8 月 4 日），最多累计下降 272BP，超过美联储降息幅度。
图1： 美联储降息下的美债大牛市
美国:国债收益率:10年 美国:联邦基金目标利率上限
3.5000
3.0000
2.5000
2.0000
1.5000
1.0000
0.5000
2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022
2018-01-02
2018-03-02
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2019-09-02
2019-11-02
2020-01-02
2020-03-02
2020-05-02
2020-07-02
2020-09-02
2020-11-02
2021-01-02
2021-03-02
资料来源：Wind，
、 债牛三大核心要素：鸽派指引、弱经济与低通胀
由此可见，此前
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