估值大小盘估值折溢价是否新常态.docxVIP

内容目录 核心观点：“稳定性估值溢价”来龙去脉与反思 4 A 股大盘股估值中位数首次领先 4 大盘股估值溢价不是全球普遍现象 6 大盘股估值溢价时间约占四分之一 9 大盘股估值溢价可能持续数年 9 理论依据：高估值给的是 ALPHA 而不是 BETA 10 大盘股的优势 10 小盘股的优势 12 经验证据：大盘股估值溢价并非常态 13 经济衰退期易发生大盘股溢价 13 估值高分化期易发生大盘股溢价 14 大盘股溢价期小盘股仍具投资价值 14 未来展望：2021 年市场风格可能回归均衡 18 国内经济已走出疫情衰退期 18 机构重仓股市盈率处于高位 19 新募集基金面临减速压力 19 投资者情绪对后市的影响 20 大小盘估值溢价切换的经济因素 20 国信证券投资评级 23 分析师承诺 23 风险提示 23 证券投资咨询业务的说明 23 图表目录 图 1：沪深 300 市盈率中位数首次超过中证 500 4 图 2：沪深 300 市净率中位数首次超过中证 1000 5 图 3：2017 年以来大盘股较小盘股获得明显超额收益 5 图 4：美国 1993 年以来大盘股与小盘股市盈率变化 6 图 5：日本 2004 年以来大盘股与小盘股市盈率变化 7 图 6：英国 2003 年以来大盘股与小盘股市盈率变化 7 图 7：中国台湾 2004 年以来大盘股与小盘股市盈率变化 8 图 8：中国香港 2006 年以来大盘股与小盘股市盈率变化 8 图 9：全球主要股市大盘股估值溢价时间占比 9 图 10：全球主要股市大盘股估值溢价最长持续时间（月） 10 图 11：A 股主要规模指数净资产收益率（%） 10 图 12：2020Q4 基金重仓前 100 至 500 大股票合计市值占全部重仓比例 11 图 13：A 股主要规模指数累计净利润增速（%） 11 图 14：A 股主要规模指数月成交金额（亿元） 12 图 15：美国不同规模指数的市盈率走势 13 图 16：美国大盘股估值溢价主要发生在经济衰退期 14 图 17：全部美股市盈率 75 分位数÷25 分位数 14 图 18：“科网泡沫”时期美国不同规模指数市盈率走势 15 图 19：“科网泡沫”时期美国不同规模指数股价走势 15 图 20：“次贷危机”时期美国不同规模指数市盈率走势 16 图 21：“次贷危机”时期美国不同规模指数股价走势 16 图 22：“疫情冲击”时期美国不同规模指数市盈率走势 17 图 23：“疫情冲击”时期美国不同规模指数股价走势 17 图 24：中国经济已走出疫情衰退期 18 图 25：基金重仓股 TOP100 相对市盈率走势 19 图 26：新成立基金（股票型+混合型）发行规模速度放缓 19 图 27：2005 年至今 A 股大小盘风格走势 20 图 28：沪深 300 和中证 500 指数净利润同比增速 21 图 29：公募基金前 400 名重仓股市盈率的频数分布直方图 21 图 30：中国 10 年国债到期收益率逐渐回升 22 表 1：全球主要经济体小盘股估值溢价占多数 6 核心观点：“稳定性估值溢价”来龙去脉与反思 近年来大盘股持续创造超额收益，一度出现小盘股无人问津而大盘股备受追捧的现象。2020 年 12 月以来，A 股市场首次出现沪深 300 指数成分股市盈率中位数超过中证 500 指数、市净率中位数首次超过中证 1000 指数的“大盘股估值溢价”现象。从历史经验来看，大盘股相较小盘股一般盈利弹性偏低（低 beta）。自 2018 年开始的经济下行周期以来，大盘股凭借更稳定的盈利能力，在利润增速上优于小盘股（高 alpha），市场给予大盘股“稳定性估值溢价”。 在 2021 年经济快速复苏向上的环境中，如果小盘股因为“高 beta”属性带来的业绩增速弹性更大的话，此前大盘股的“高 alpha”可能被归因于“低 beta”属性。也就是说大盘股的“稳定性估值溢价”可能只是在经济下行期表现更好，到了经济复苏期，可能面临给“稳定性估值溢价”重新定价的风险。随着 4 月 底各上市公司 2020 年报和 2021 年一季报的陆续披露，业绩增速的最终结果会逐渐得到确认，如果小盘股的高盈利弹性得到证实。2021 年市场风格可能会回归更加均衡的状态，行情可能向着平衡和再扩散方向发展。 A 股大盘股估值中位数首次领先 一般而言，A 股市场的大盘股、中盘股、小盘股指数表现出估值水平依次提升的规律，小盘股具有明显的估值溢价。在整体法衡量的估值水平中，由于低估值的金融股在沪深 300 指数中的净利润和净