国内三大石油公司上游盈利能力随油价波动分析.docxVIP

目 录 TOC \o 1-1 \h \z \u 1、 中国石油、中国石化、中国海油上游盈利能力随油价波动情况 3 2、 中国石油、中国石化、中国海油上游边际利润随油价波动情况分析 4 3、 油价变动对三大石油公司整体业绩弹性和边际弹性的比较 6 4、 投资建议 8 5、 风险分析 9 随着疫苗的逐渐推广，全球疫情开始逐步得到控制，下游需求进入复苏期，原油需求逐渐提升。此外，OPEC+国家兑现了之前的减产诺言，主动减产协议得到贯彻，且非 OPEC+国家也在 2020 年进入了被动减产状态。需求端的复苏叠加供给端的减少导致原油市场供需格局有望从 2020 年的“宽松”逐渐转成 2021 年的“紧平衡”状态，布伦特原油价格也从 2020 年 11 月开始一路回升。 截至 2021 年 3 月 8 日，布油价格已到达 70 美元/桶。 我们在之前的报告《号角吹响，油价起航》中提到，“全球原油市场供需关系的改善叠加 OPEC+更为灵活的减产调整策略将导致国际原油价格进入一个新的区间，我们认为 2021 年全年的价格中枢将上升至 55-65 美元/桶”，即较 2020 年布伦特原油 41.00 美元/桶的年均价有着大幅提升。原油价格的上行将直接提振各石油生产企业的业绩。在此，我们对国内三大石油生产企业中国石油、中国石化和中国海油在不同油价位置上的上游盈利情况进行了测算，以明确油价对这些企业盈利能力的影响规律。 考虑上游业绩，首先要找到在不同油价水平下各石油公司的实际实现的销售价格，扣减实际生产成本后，确认每桶油的利润水平，再根据产量确认上游整体利润。各石油公司原油实际实现的销售价格以国际油价水平为基础，还需考虑因油品质量造成的贴水和国家征收的石油特别收益金和资源税。 我们以中国石油、中国石化和中国海油这三家石油公司 2019 年年报的产量数据为例，来对其上游盈利能力进行测算。 1、 中国石油、中国石化、中国海油上游盈利能力随油价波动情况 首先，我们对中国石油、中国石化和中国海油这三家公司桶油 EBIT 随油价波动情况进行了计算。我们发现，在综合考虑油品质量造成的贴水，以及收益金、资源税等因素之后，中国石油和中国石化两者的盈利曲线十分接近，其石油生产业务均在布油价格超过 50 美元/桶之后开始逐渐进入盈利，但中国石油因其成本 优势，盈利能力略强；而中国海油的石油生产业务则在布油价格超过 45 美元/ 桶之后便能开始盈利，即中国海油在上游方面盈利能力强于其他两家石油公司。 图 1：中石油、中石化、中海油桶油 EBIT（亿元）随布油价格变动情况（美元/桶） 资料来源：各公司公告，计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶），纵轴为 EBIT（亿元） 随后，我们对这三家公司上游 EBIT 和净利润（所得税 25%）随油价波动情况进行了分析。经计算，在 60 美元/桶的布油价格下，中国石油、中国石化和中 国海油上游的净利润分别为 321 亿元、71 亿元和 265 亿元。我们可以很明显的看到，虽然各石油公司上游业绩均能够随油价的上升而增加，但由于各石油公司石油产量不同，其业绩随布油价格的变动情况也不尽相同。中国石油原油产量最高，故拥有最高的边际利润；中国海油次之；中国石化因为其原油产量最少，故边际利润也最小。 图 2：中石油上游盈利（亿元）随布油价格（美元/桶）波动 图 3：中石化上游盈利（亿元）随布油价格（美元/桶）波动 资料来源：中石油公司公告，计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶），纵轴为盈利情况（亿元） 资料来源：中石化公司公告，计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶），纵轴为盈利情况（亿元） 图 4：中海油上游盈利（亿元）随布油价格（美元/桶）波动 资料来源：中海油公司公告，计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶），纵轴为盈利情况（亿元） 2、 中国石油、中国石化、中国海油上游边际利润随油价波动情况分析 虽然各石油公司的石油生产经营业绩随着原油价格的上涨而提升，但他们的产量、实现油价以及完全成本均有着显著差异。这些差异将导致他们在不同油价下上游边际利润也不尽相同。经过我们的计算，我们可以清晰的看到随着油价的上升，这些石油公司的边际 EBIT 和净利润弹性均逐渐收窄，即布油价格每上涨 1 美元/桶，能为他们带来的边际利润，将随着油价的上升而逐渐减少，最终在高油价下趋于稳定。 对于中国石油来说，当油价低于 50 美元/桶时，虽然公司上游处于亏损状态， 但此时其边际利润最高，布油价格每上涨 1 美元/桶，净利润增量高达 54 亿元。 而当油价处于 60-70 美元/桶的范围内时，公司边际净利润弹性迅速减少至 41 亿元，且随着油价的继续上升而持续下降。而当油价高于 100 美元/桶后，公司 边际净利润弹性将稳定在 24