本轮通胀有什 么不一样.docxVIP

目 录 前言 5 不一样的通胀表现：两对分化 6 通胀预期和通胀分化 6 铜价和石油价格分化 7 两对通胀分化的原因：铜油定价逻辑存异 7 石油价格主导实际通胀 7 铜价能够反应通胀预期 8 不一样的通胀背后：本轮经济非典型性修复 9 本轮基本面修复特征决定了铜油定价分化 9 三点因素强化通胀预期，抬升铜价上涨 9 不一样的通胀未来：通胀现实向预期靠拢 10 通胀现实大概率向通胀预期靠拢 10 通胀现实向通胀预期靠拢的经济前提 11 不一样的通胀未来：看点在原油系涨价 13 6 附录 14 通胀保值债券（TIPS） 14 以 TIPS 反推当前的“通胀预期” 14 通胀预期对通胀的解释力度 14 图表目录 图表 1： 2020 年以来美国通胀预期变动 6 图表 2： 美国 CPI 和核心 CPI 当月同比 6 图表 3： 10 年期 TIPS 招标倍数和隐含通胀预期 7 图表 4： 美国 10 年期通胀预期上行速率 7 图表 5： 大宗商品价格出现显著分化 7 图表 6： 当前铜油比显著高于 80-140 的正常区间 7 图表 7： 美国 CPI 同比的波动贡献来源 8 图表 8： 美国 CPI 同比与能源项基本同步 8 图表 9： 油价和 CPI 同比高度相关 8 图表 10： 铜价和 5 年期隐含通胀预期高度相关 8 图表 11： 全球原油价格的下游需求结构 9 图表 12： 美国非农就业人数同比 10 图表 13： BIR 与铜价在疫苗有效后大幅拉升 10 图表 14： 美国CPI 和中国PPI 同比呈现正相关 10 图表 15： 通胀预期和通胀领先滞后相关系数 11 图表 16： 美国 CPI 同比与通胀预期 11 图表 17： 马尔可夫链（基于不同通胀预期下的实际（+2M）概率分布） 11 图表 18： 美国和欧洲五国新增确诊人数 12 图表 19： 美国炼厂开工率 12 图表 20： 美国房贷利率影响地产销售 12 图表 21： 美国地产销售领先地产开工 12 图表 22： 美国各环节制造业库存同比 13 图表 23： 美国各部门库存同比 13 图表 24： 各期限下的通胀预期 14 图表 25： 不同期限下的 BIR 之差 14 图表 26： 通胀预期对 2 个月后的实际通胀有较好的解释力 15 图表 27： 通胀预期指标能够敏锐捕捉通胀周期 15 前言 2020 年 6 月以来铜等基本金属价格快速上行，目前 LME 铜价已经高 于 9000 美元，触及近 8 年新高；然而油价从去年 12 月才有明显涨价迹象，截至目前的涨幅弱于铜价表现。另一方面，美债市场隐含的通胀预期，同样触及 2010 年以来的历史新高。 对应通胀表现，能源系和基本金属价格分化；预期通胀修复力度显著高于实际通胀。这也是本轮通胀区别于历史其他时期最大的不同。 目前市场比较困惑，实际通胀至今上行相对缓慢，未来实际通胀能有多大涨幅，是否必然向通胀预期靠拢？未来油价和铜价还有多少空间，又将走向何方？ 本文尝试解释本轮通胀之所以不一样的经济原因。以此为线索我们寻找不同商品定价的底层逻辑，并对未来实际通胀走向及不同类商品价格做出展望。 不一样的通胀表现：两对分化 本轮通胀与以往显著不同，具体表现为两对分化，一是通胀预期修复快于实际通胀，二是铜价涨幅大于油价。 通胀预期和通胀分化 目前衡量通胀预期的常见指标是盈亏平衡通胀率（breakeven inflation rate，BIR），即国债收益率扣减 TIPS（通胀保值债券）收益率所得利差。目前最常使用五年期BIR 来衡量通胀预期。 理论上 BIR 并不纯粹反映通胀预期，而是内含三方面因素，通胀预期、通胀不确定性溢价，TIPS 的流动性溢价。多数情况下 BIR 用来作为通胀预期的代理性指标，也是目前已知的反映通胀预期的最好指标。 BIR 是债券市场交易出来的通胀预期，它的绝对水平和实际通胀并不相等。以各自历史表现为参照，当前通胀预期处于极高水平，实际通胀表现远不及通胀预期。 月 19 日，5 年期 BIR 上行至 2.29%，反映当前市场定价出来的通胀预期已经攀升至非常高的水平，处于 2010 年以来 99%分位。 实际通胀方面，1 月美国CPI 同比仅处于 2010 年以来 34%分位。扣除掉食品和能源价格扰动，核心 CPI 同比处于 2010 年以来的 14%分位。 图表1： 2020 年以来美国通胀预期变动 图表2： 美国CPI 和核心 CPI 当月同比 资料来源：Wind； 资料来源：Wind； 受疫情影响，2020 年 3 月是本轮通胀预