为什 么当下是债市最 好的买点.docxVIP

目 录 TOC \o 1-1 \h \z \u 一、近年来的几次通胀预期回顾 1 二、这次会是全局性、趋势性的通胀吗？ 4 三、债券市场“短期震荡市，长期小牛市” 7 2021 年 1 月下旬以来，债券市场接连遭遇“暴击”：先是 1 月末的资金收紧，市场由此开 始紧货币预期，然后 2 月公布 1 月高社融超预期，春节以来，又开始走通胀预期，十年国债收益率从 3.1%上行至 3.3%附近。 从历史上看，炒作通胀预期往往是债市的买点，我们在本文重点回顾近些年的几次通胀预期。 我们认为，2021 年债券市场是“短期震荡市，长期小牛市”。站在当下收益率水平，无论是基于震荡市还是小牛市，当下都已经是 2021 年债券市场最好的的买入时点。 一、近年来的几次通胀预期回顾 1、2016 年供给侧改革和通胀预期 2016 年 2-4 月，市场炒作过一轮通胀预期。主要背景有三个：一是供给侧改革，黑色系商品价格大涨；二是 CPI 因为蔬菜等出现连续 3 个月高于 2%，较 2015 年上行幅度较大；三是市场炒作中国央行在 2015-2016 年投放太多流动性，货币超发导致通胀。 图 1 2016 年螺纹钢价格与十年期国开债收益率 债券市场收益率在当时出现一轮上行，国债上行幅度大约在 15bp 左右，国开债因叠加“营 改增”冲击，上行幅度将近 25bp。之后随着黑色价格下跌、CPI 回落，债券收益率开始下行，最后在资产荒推动下行幅度超过 40BP。 值得注意的是，第二次黑色系价格大涨对债市几乎没有影响。2016 年 6-8 月的黑色系价格上涨与债券市场走势相反，表明当时债券市场已经不再关注黑色系价格。换句话说，商品价格并不必然导致债市收益率上行。 截止到 2016 年底央行因为金融去杠杆明确紧货币之前，我们可以看到，黑色系价格与债市的关系是：黑色系价格系统性上行，表明黑色系涨价是对的；但是，债券收益率也没因此上行，债市也是对的（再次强调，截止央行因为金融去杠杆紧利率之前）。 2、2018 年-2019 年的水泥价格与债市 在 2018 年及更早之前，债券市场有一种经验规律：债券收益率与水泥价格走势高度相关。甚至很多人为此找了各种理由论证其合理性，例如水泥运输半径短，所以更能反映真实供需和经济热度等。 2018 年 10 月-2019 年 1 月，水泥价格出现一轮大涨，甚至突破 2017 年底的最高水平，当时市场有观点认为，水泥价格上涨意味着债券收益率将上行。但结果恰恰相反，债券收益率出现一轮大幅下行。 同样的例子在 2019 年末再次出现，水泥价格飙升至历史新高，然而债券收益率再次下行。 图 2 水泥价格与十年国债收益率 从此之后，“看水泥价格做债”被彻底证伪。 水泥价格与债市脱钩，再一次表明，商品价格并非决定债市的充分条件。这一次的结果仍然是，水泥价格上涨，跟债券收益率下行，并不矛盾。 3、2019 年 10 月的猪肉价格 这一次通胀的主角是猪肉，猪肉价格在 2019 年 8 月早已趋势性大幅上行，但是当时债市完全没人关心猪价，而是沉迷于不知所谓的“降息预期”。 2019 年 9 月债券市场从降息预期中清醒过来，收益率恢复性上行，此时猪肉价格是基本稳定的。 2019 年 10 月猪肉价格再次飙升，初期债市不为所动，但是突然开始恐慌性上行，上行幅度将近 15BP。 再之后，由于央行维稳态度明确，债券收益率回落至炒作猪通胀之前的水平。 事后来看，尽管猪肉价格从 20 元/公斤上行至 45 元/公斤，但是债券收益率基本回到 7 月水平，与猪价完全脱钩。这表明，猪肉价格上行，与债券收益率稳定，并不矛盾。 图 3 猪肉价格与十年期国债收益率 总结这几次通胀预期，我们认为有如下结论： 第一，这几次通胀都是个别品种、阶段性的上涨，而非全局性、趋势性的价格上涨。第二，市场往往容易受到个别品种短期暴涨的情绪影响，认为会有全局性通胀。 第三，每一次炒作通胀，几乎都将“货币超发”作为原因。第四，每一次炒作通胀，都是债市买点。 第五，每一次炒作通胀，商品价格是真的上涨了，但是债券收益率也确实可以不受影响，表明“商品→债市”的传导逻辑并不像看上去那么简单。 我们认为，炒作通胀容易带来债市买点，同时通胀预期难以影响债券市场趋势，根本性的原因在于：央行在意的是全局性、趋势性的通胀，个别的、阶段性的品种上涨并不会引发央行货币政策收紧；市场按照“通胀→央行紧货币”预期、卖出债券导致收益率上行，实际与央行货币政策意图相悖，从而导致债市买点。 二、这次会是全局性、趋势性的通胀吗？ 我们认为可能性很低。 先讲目前被认为通胀压力最大的美国，美联储在 1 月会议纪要中明确表示：不应关注低基数、供应短缺导致的价格上升，同时应当区分一次性通胀和趋势变化。 美联储